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汤臣倍健股份有限公司分析报告
| 发布时间: 2021-04-06 09:22:55 | 分享到:

入的战略,为了获得品牌忠实的粉丝,与消费者近距离接触和用户产生情感上的羁绊,是目前新零售品牌都在做的事情。

汤臣倍健对会员运营迭代升级,从核心场景数字化、构建精准营销应用及售后服务体系等多角度不断完善用户资产运营,重点从积分换购体验单点突破以提升复购率作为用户运营的重要指标此外,公司基于O2O模式并依托微信平台,自建“YOU营养”小程序通过直播等线上方式增强和消费者沟通,引流至线下销售终端,有效解决线上品牌教育后的转化链路。

(四)公司财务分析

4.1财务概况

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根据WIND数据库整理,2020年公司实现营业总收入约60.9亿元人民币,同比增长率15.83%,实现归母净利润15.24亿元,同比增长高达528.29%。销售费用为18.18亿元,同比增长10.18%。公司研发支出一直保持在一个较低水准,在2%左右徘徊。2020年销售费用的增长高出了同比例的营收增长,公司开启的经销商裂变计划和电商渠道扩张预计2021年会继续大幅度增高销售费用。公司员工人数在2020年已达到3299人,同比增长726人,说明公司一直处于急剧扩张状态。

但是我们必须考虑到销售投入边际效益递减,企业的核心竞争力始终是围绕着产品而存在。好的产品必然是先行,随后才有好的营销可言。轻研发,重营销的发展路途是有一定弊端的,况且汤臣倍健经过多年的深耕细作,已经将品牌形象正规化,应该更注重自己本身的产品研发,后疫情时代,人们更加注重健康和安全的理念,公司做为保健食品的龙头企业,知名度和市场占有率已居高位,不断提升自身产品硬实力才能保持龙头地位。

从上述表格,2020年,公司实现归母净利润同比增长率高达528.29%,主要原因是2019年《电商法》的实施导致其新收购的子公司Life-Space Group Pty Ltd(下称“LSG”)在澳洲市场的业务未达预期2019年计提商誉减值准备约10.09亿元,计提无形资产减值准备约5.62亿元并转销递延所得税负债约1.69亿元。此外,汤臣倍健对部分参股企业长期股权投资计提资产减值准备约1.02亿元。最后,2019年实现归母净利润为负3.56亿元。如果不考虑资产减值损失的情况下,2019年可以实现大约12亿的归母净利润,2020年可以实现的实际同比增长率在25%左右

公司为了减少商誉减值风险,一直在加大LSG产品中国市场业务推广,并积极打造四大单品之一:LS-国内产品,截至到2020年年末,资产减值损失减少到960万元,对公司的2020年营业收益情况基本没有影响。未来若LSG在澳洲市场的经营环境持续恶化或在中国市场业务推广不达预期等,仍面临商誉减值风险,可能对公司当期损益造成一定影响。

4.2 主营产品销售

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公司主要产品为蛋白质、维生素、天然动植物提取物及其它功能性膳食补充食品,涵盖片剂、粉剂、胶囊等形态。根据Choice金融终端数据,多种产品形态中片剂的主营收入占比和产品毛利润都位居首位。片剂最近三年的收入基本在20亿人民币上下浮动,2倍高于其他形态。其次,片剂、胶囊、粉剂、其他形态的产品毛利率均值分别为75.29%、63.87%、57.73%、53.24%,综合产品平均毛利率是62.53%,国内目前的保健食品行业毛利率在50%~70%,公司明显处于行业高位。公司计划打造的“四大单品+两大形象产品+1个明星产品”多品种全线出击,其中“健力多”、“健甘适”、“多种维生素矿物质片系列产品”和“牛初乳加钙咀嚼片”都是片剂类产品,可以有效提高企业总营收和毛利率。

4.3 财务比率分析

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公司的三大核心财务比率:运营能力、盈利能力和偿债能力。

运营能力以企业各项资产的周转速度来衡量企业资产利用的效率,存货和总资产周转速度越快,表明企业的各项资产进入生产、销售等经营环节的速度越快,那么其形成收入和利润的周期就越短,经营效率自然就越高。

盈利能力是各方面关心的核心,也是企业成败的关键,只有长期盈利,企业才能真正做到持续经营。上述指标中,销售毛利率、ROE和净利润率分别说明企业生产(或销售)过程、经营活动和企业整体的盈利能力,越高则获利能力越强。  

偿债能力是反映企业财务状况和经营能力的重要标志,企业有无支付现金的能力和偿还债务能力,是企业能否健康生存和发展的关键。

因为考虑到WIND和choice系统给予汤臣倍健的行业划分为食品和食品饮料,为了更精确的对比,这里选用A股和港股相关的十家主营业务相近的上市公司。经过对比发现:

1)这十家保健食品公司从2016年到2020年的存货周转率均值在3.6,高于汤臣倍健的2.63,说明公司的存货周转率虽然一直在平均值以下,运营效率比较弱,主要原因是公司最近几年的市场扩张造成相关运营水平的走弱。

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2)公司的ROE比率从2016年到2020年,一直呈现上升的趋势,销售毛利率也是在65%左右,整体波动虽然比较稳定,而且一直高于行业平均值49%。此外,公司的归母净利润也是呈现一个稳定上升的状态,2019年也在上文已经解释,大幅度减少的原因是由于并购带来的大额商誉减值引起的。抛开非经常性事项,公司最近几年的盈利水平是处于较高水平的,而且作为保健食品的龙头企业,前期的市场扩张和产品的多样化研发是必经过程。公司的偿债能力也在不断提高中,2020年在速动比率接近1:1.8,远低于前几年的数值。

(五)估值核算

5.1 指标预测

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 2020年是汤臣倍健2018-2020“新一轮增长周期”三年规划收官之年。过去的三年中,汤臣倍健经历了四道坎:医保政策改革、行业整治、国际并购和2020的新冠疫情。但基于公司战略的大方向正确和行业潜力的迸发,汤臣倍健2020年实现销售收入60.95亿元,对比三年规划前的2017年增长了96%;实现归母净利润15.24亿元,对比2017年增长了99%。2010年至今上市10年,销售收入和归母净利润分别增长了超过16倍和15倍。

根据公司2020年年报披露,2021-2023新三年规划定位为从裂变走出蜕变,实现业务扩盘和持续较快增长的新三年。基于公司准确的战略目光,后疫情时代营养健康相关产品市场需求增长提速和中国膳食营养补充剂(VDS)六倍增长空间的行业红利,可以较大概率确定性预测公司未来三年营业收入将有稳定速率25%的比例提升。归母净利润前五年占总营业收入平均占比在24%左右,这里假设未来三年产品毛利润等无重大变化,归母占比为24%。总股本假设未来三年保持不变,158,102.06万股,2021-2023年EPS预测值为1.16-1.45-1.81元。

5.2 PE估值

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本次PE市盈率主要采取三个方案预测,第一个方案为自选10只保健食品行业相关个股,PE均值为22.45;第二、三方案主要是考虑到中国目前的权威性数据平台WIND和东方财富给出汤臣倍健的行业定位有差别,为了更全面准确的计算PE值,这次取三次方案的均值36.53。根据行业属性,判断汤臣倍健属于经营稳健类型,鉴于此,给予公司30至40倍市盈率,2021年对应合理股价应在34.70~46.26元截止到2021年3月19号,汤臣倍健收盘价在27.60元,低于预估价格,说明此股暂时处于低估位置。

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汤臣倍健作为是国内保健食品行业龙头,致力于促进渠道多元化,实施大单品战略以及电商2.0计划,近年来通过海外收购LSG、Penta-vite等,拓宽覆盖品类,市占率逐年稳步提升,截至到2020年,公司的品牌影响力和市场份额线占有率都位居行业榜首。此外,公司为了实现业务扩盘和持续较快增长的新三年规划,积极开展经销商裂变计划和准备用户资产运营、电商数字化、ERP平台数字化转型等代表公司未来的战略项目,预计产品结构升级、单品放量带来的规模效应都为将来公司的收入与业绩成长打开更多空间。

 

(六)总结

总体来说汤臣倍健属于稳健性选手,公司发展前景也较为乐观,财务数据也比较耐看,经营方面虽然面临着过度扩张,人员冗杂的风险,但是作为龙头行业,在整体环境过度分散的情况下,加速扩张的步径是有一定逻辑支撑的。其次,公司收购LSG公司一直不被市场看好,因为造成的商誉减值过大,严重影响了投资者利益,但是站在公司的层面,并购扩张,扩展产品范围是必经之路,而且公司这两年积极打造LSG国内产品,2020年商誉减值大幅度减少,实现了疫情时期的利润增长。反观公司的战略布局,每一步其实都是大方向正确的前提下,重磅出击,耐心一点,反馈远大于投入。现在国人越来越注重养生,伴随着人口老龄化和政策的有利引导下,保健品行业是个非常巨大的蛋糕。2019年市场规模为2227亿,过去三年复合增长率达17.5%,2021年预计将达2510亿,所以汤臣倍健未来可期。

风险提示:提计大额商损失风险;募集资金投产不达预期,资产折旧风险;海外疫风险;食品安全事件风险;公司产品研发不及预期风险;预测增长不达预期风险;过度扩张风险。

 


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