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光伏行业细分领域挖掘——中来股份
| 发布时间: 2021-04-09 17:01:55 | 分享到:
入股
 
    根据2020年4月最新的谈判细节,大股东林建伟夫妇仍希望保留控股权,因此姜堰道得最终放弃取得上市公司控股权,转而取得进行10.95%的股权举牌,性质转为国资战投。根据姜堰道得实际运作人武飞的背景,市场猜测武飞此笔投资更多是看重中来股份N型电池的发展潜力。
(武飞:毕业于上海财经大学金融学院并留校任教,自1997年开始从事投资及投行业务,2004年成为中国第一批保荐代表人。曾先后担任国泰君安(02611)证券收购兼并部负责人、国海证券总裁助理兼首席并购顾问等,现任道得投资的执行事务合伙人委派代表,兼任上海财经大学校董、金融学院兼职教授。)
 
四、财务报表与简单盈利测算
(一)主要财务指标
    财务数据方面,2017年定增前中来股份实现了较为优秀的业绩表现,但2018年行业寒冬致使业绩大降,2019年略有恢复,2020年前三季度在光伏大年中业绩得到较好的兑现,但由于2020年4季度的私募踩雷亏掉近一年的扣非归母利润,预计2020年仅可实现净利润21473万元-23973万元,较上年同期18946万元增长13.34%-26.53%,总体在光伏行业中处于后排梯队。


  2020-09-30 2019-12-31 2018-12-31 2017-12-31
报告期 三季报 年报 年报 年报
营业总收入 362,112.72 347,789.92 269,183.79 324,285.28
同比(%) 44.85 29.20 -16.99 133.68
扣非归母净利润 25,783.10 18,946.80 6,954.11 22,237.34
同比(%) 24.02 172.45 -68.73 31.81
资产总计 947,524.47 859,499.09 600,150.03 619,366.05
同比(%) 21.64 43.21 -3.10 78.51
负债合计 487,075.45 509,436.92 343,370.42 354,198.95
同比(%) -0.54 48.36 -3.06 43.28
销售商品提供劳务收到现金 186,039.78 135,005.61 197,443.39 273,365.00
经营活动现金净流量 -12,080.30 11,066.37 1,104.79 -71,933.43
应收账款及票据 99,390.31 99,229.63 138,099.79 129,211.99
应付账款及票据 199,135.36 158,374.21 112,669.68 106,511.40
扣非后ROE(摊薄)(%) 6.79 6.78 2.77 8.57
销售毛利率(%) 21.14 26.90 21.01 23.67
销售净利率(%) 8.78 7.51 4.85 8.07
资产负债率(%) 51.41 59.27 57.21 57.19
扣非后EPS(基本)   0.54 0.29 1.24
P/E(TTM) 30.55 24.37 19.08 33.90
员工总数(人) 2,347 2,347 1,720 1,481
研发支出 11,482.46 12,165.12 11,103.12 12,099.28
    现金流方面,近年来公司总体资金偏紧,但负债率暂未有较大变动;毛利率与净利润率方面,基本处于光伏行业中游水平,但其N型电池片方面的利润水平较高。

(二)二级市场股价
    由于大股东高质押比例及股权转让难题,中来股份的股价区间多围绕其17年定增价格(复权9元)附近展开,股价在2020年光伏行情中表现一般,仅从底部6.3元最高涨至14.44元,随后投资私募基金爆雷事件让股价回到目前的8元附近,总涨幅水平在光伏板块中较低。预计未来国资战投股权资金到账大股东股权质押问题尘埃落定后,中来股份大概率将轻装上阵。

 
图10:中来股份2020年表现一般
 
(三)背板业务拆分
    背板行业国内自主可控,毛利水平和净利润水平均较低,不属于光伏行业的核心领域,目前行业形成了赛伍技术和中来股份的双寡头格局。

  2019-12-31 2018-12-31 2017-12-31 2016-12-31
营业总收入 347,789.92 269,183.79 324,285.28 138,770.96
电池及组件 212,625.72 134,787.02 118,889.13 7,313.26
太阳能电池背膜 129,311.16 128,471.21 179,474.60 130,049.54
    中来股份目前在背板业务处于收缩状态,预计未来不会再扩建产能,从近三年的营收看,背板营收基本稳定在12-18亿元人民币,预计未来将保持。

(四)N型电池片业务拆分
    中来股份的N型电池片业务近年来发展迅速,若TOPCon技术路线取得优势,业绩将具有较大预期,此前2019年N型电池片销量为996MW,贡献营收为21.26亿元,2020年预计将突破25亿元。
 
图11:公司N型TOPCon电池
 
    产能方面,未来随着企业产能上量,产能上限预期为4500MW,机构多预测为3000MW;价格方面,预计电池片行业仍将遵循国内光伏不断降价的趋势,2019年单价为2.13元,2020年根据目前数据已降低至1.85元附近,机构预计2021年均价在1.65元,2022年均价为1.5元,则理论营收规模如下表。
  2021年 2022年 2023年
产能 2000MW 3000MW 4000MW(满产4500)
单价 1.85元 1.65元 1.5元
营收 37亿元 49.5亿元 60.0亿元

(五)简单业绩测算
    在姜堰道得国资战投落地,实控人的股权和质押率稳定的背景下,预计未来三年中来股份可实现营收50-73亿元,按照当前8.78%净利润率向上修正,综合净利润率稳步提升条件下,其未来三年净利润约为4.5-6.25-8.03亿元区间。

  2021年 2022年 2023年
营收合计 50亿元 62.5亿元 73亿元
综合净利润率 9% 10% 11%
净利润 4.5亿元 6.25亿元 8.03亿元
Eps 0.5784元 0.8354元 1.0321元
光伏平均30倍 17.35元 25.06元 30.96元
头部光伏40倍+ 23.13元 33.41元 41.28元
    则对应每股EPS为0.5784-0.8354-1.0321元,按照当前光伏平均30倍估值计算合理股价区间为17.35-30.96元,头部光伏企业40倍估值计算则为23.13-41.28元,具备一定的业绩支撑。

(六)风险提示
    2021年1月10日晚,中来股份发布业绩预告,预计2020年度归母净利润为0.9亿元-1.15亿元,同比下降52.71%-62.99%,其中非经常性损益对净利润的影响金额约为-1.25亿元,主要系公司购买的私募基金在报告期内大额亏损。该公告宣告公司业绩三季报超预期后四季报踩雷。
    购买私募踩雷的详细情节为中来股份向泓盛资产、前海正帆旗下4只基金合计认购总额2亿元,但这些基金产品重仓济民制药、奇信股份等2020年11月闪崩股,基金产品净值在2020年12月当月亏损了1.587亿元。
    对此深交所向中来股份发送了问询函,实控人林建伟连夜做出了兜底承诺,愿就私募基金事项诉讼和仲裁尚未追回部分的投资本金损失进行差额补足。从结果上,虽然闲置资金投资私募造成了较大亏损,但大股东自掏腰包补足差额,总体来看对公司基本面影响程度有限。
 
五、综合结论
    由于2017年的高质押式定增和2018年的行业寒冬,中来股份原本的N型电池计划被打乱,大股东陷入高质押陷阱。若本次国资背景姜堰道得完成战略投资,预计公司未来现金流压力和股东质押压力均能大大缓解,相关市场疑虑能够大大消除。
    2020年年报预告中私募基金踩雷极大地影响了股价,但大股东承诺进行业绩补足,同时公司2020年前三季度N型电池片的旺盛销售确实已为公司利润情况情况带来明显好转,负面事件对公司基本面而言影响有限。
    制备路线上TOPCon阵营和HJT阵营分歧不断,不过长期来看N型电池片取代P型电池片已成为定局,若未来中来股份的N型电池片订单饱满,则根据公司产能情况简单测算:预计未来三年每股EPS为0.5784-0.8354-1.0321元,按照当前光伏平均30倍估值计算合理股价区间为17.35-30.96元,头部光伏企业40倍估值计算则为23.13-41.28元,具备一定的业绩支撑。
    技术上看,当前中来股份股价在7.5-8.0元附近盘整,已知姜堰道得的战略投资股权转让价格为8.19元,则结合公司基本面和市场上隆基通威等龙头的持续盘整,投资者在当前价位存在一定的博弈价值。



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