梧桐树协议

这项协议的意义不在于其约定的事项本身，在于要求大家在制定的规则下办事，因为这样做对大家都有利，有序发展和有序竞争的观念得到共识。此后，参与协议的经纪人越来越多，1817年，这项协议被扩大为“纽约证券交易委员会”；1863年，委员会变成了“纽约证券交易所”。美国的证券交易所成立是行业自发行为，个体意见在组织内部有着很大的声音。

州级证券法律与监督机构的设立

作为当时市场上的强势方证券交易所，维护的是证券经纪商的利益，而对于投资者的利益难以保护，尤其在法律意义上难以把握。20世纪初，美国证券界普遍认为买卖股票是个人的事，没必要告诉别人理由，也没有义务对外披露任何消息。投资者对此也习以为常，认为只要自己小心便是，内幕交易等行为在市场上都是司空见惯且无人惩治的，直到1904年关于斯特朗夫妇起诉菲律宾白糖实控人考夫曼的一桩诉讼改变了这一现象。

由于菲律宾白糖开发公司将部分资产出售给了政府，股价从18美元飙升到了200美元；斯特朗夫妇持有菲律宾白糖开发公司股票，而雇佣的证券经纪人A将股票在股价18元的时候卖出；买家是菲律宾白糖实控人考夫曼的侄子，但买家雇佣的经纪人B工位就在经纪人A的旁边；考夫曼本人持有菲律宾白糖72%的股权并全权负责资产出售事宜。很明显，这是典型的内幕交易，斯特朗夫妇随即起诉考夫曼，案件引发巨大讨论，一审此宗内幕交易无罪，二审经过不懈努力推翻了判决。堪萨斯州法官在审判时表示：你们如此蒙蔽广大投资者，就像把蓝天当地产在销售。

1911年，堪萨斯州通过了第一部管理证券发行的综合性法律，史称《蓝天法令》。法案要求上市公司披露股票交易细节，并且必须获得许可后方可抛售。另外股票经纪人也得“持照上岗”，证券从业资格证不可或缺。此后各州纷纷效仿，制定了与《蓝天法令》类似的法律，被统称为“蓝天法”。蓝天法由美国各州政府负责实施，该类法案用于规范一个区域内的证券交易，以及股票经纪人和投资顾问的注册，美国的每个州都有自己的证券监管机构，例如加利福尼亚州称之为企业管理部，而德克萨斯州则为州证券理事会。

中央证券法律与监督机构的设立

在州级法律设立后，仍缺乏一个统一的全国性监管机构和联邦法律。恰逢1929年大萧条，经济危机给整个经济系统带来毁灭性打击，在新任总统罗斯福的主持下，联邦政府在1933年制定了《证券法》、1934年制定了《证券交易法》并成立了证券交易监督委员会。

罗斯福1934年设立联邦证监会

两部证券法对美国证券市场的规范化发展进行了约束，从而让证券交易的各个方面有了相应的法律规范；联邦证监会的设立则全面加强了对证券市场的监督管理与协调，美国当时有11个证券交易所，除内达华州外均有州级蓝天法，各交易所各地方规章制度不尽相同。联邦证监会的设立无疑能减少这些机构和交易所的摩擦。

至此，美国证券行业的基本架构真正确立起来，形成了联邦法律——州级法律——交易所规章的三重规则体系和联邦证监会及派出机构——州级证券监督机构——行业自律规范的三重监管机构。

具体实施上：联邦层面的监管由联邦证监会负责，法律依据为联邦法律；州层面的政府监管由各州证券主管机关实施，法律依据为州蓝天法律；如果公司股票需要上市交易，则再接受证券交易所的监督。当然，三种监管并不是各自独立的，也有一些协调联邦与其他部门关系的法令，如《1940年投资者公司法》、《1996年全国证券市场改善法》、《2002年统一证券法》。

注册制上市制度的核心思想在于促使发行人提供“充分而公允的披露”，让投资者在证券交易前能够全面掌握上市公司的相关信息，从而让做出独立自主的投资判断。对于披露的信息，三类监管也有其不同的侧重点：州证券监管部门重点要求投资风险与收益是否公平合理；联邦证监会重点要求披露对股价有实质影响的信息；交易所重点要求在财务、流动性、公司治理方面的信息披露。

各州对证券发行的实质审核原则是证券发行对投资者必须“公平、公正和平等”，如果证券发行人不能保证与投资者的公平，或是无法确保投资者风险与回报相匹配，则不能得到注册。以缅因州为例，如果州监管机关认为证券发行存在不公平、欺诈、风险过高等情况，则不会批准发行。

在一些审核较为严格的州，当内部人员或发起人对发行人投资的比例相对于公众投资者非常少时，或者内部人员以明显低价拿到股权，州证券监管机构将直接拒绝注册。甚至，如果发行人提议的发行价格被认为过高，或者发行给公众的投票权不平等，或者承销费不合理的高，州证券机关均可以否决。

联邦证监会的实质审核工作主要是审阅注册文件，审查其是否符合各种披露规则，并从投资者的角度对披露提出意见，帮助发行任提高披露质量。审核周期为20日，联邦证监会会反复询问发行人，尤其要求发行人必须详尽披露其商业模式、运营合规性和潜在风险，对于沟通中出现的问题则要求企业20日内补充说明，若20日后无问题则视为默认过会。

联邦证监会审核流程

联邦证监会的原则性在一些地方十分严苛，要求信息披露全面清晰可理解。为此，联邦证监会曾编撰了一本《浅白语言手册》，明确指出招股说明书必须采用简单易懂的语言，用明确、简洁、可理解的方式表现信息，且必须用表格、图表等方式突出核心问题，为了就是能一目了然的看懂招股说明书，避免投资者看到密密麻麻几十页的法律说明式文字感到无所适从。

如果拟上市公司与联邦与州证券监管机构的关系是行政关系，那与证券交易所之间则是纯粹的商业行为，证券交易所的最终目的是保证在交易所交易的股票质量能够让投资者满意，带来流动性充足的二级市场，从而收取佣金，这就导致交易所的监督主要集中在上市门槛、财务数据、发行规模、盈利前景。

表2：纳斯达克交易所上市审查指标

与监管机构注重信息披露不同，交易所更关注上市公司持续盈利能力、流动性和公司治理。特别指出的是，这种约束是一种商业行为，不具备法律依据。因此交易所通常的惩罚手段只能是拒绝企业上市或继续上市、公开谴责、罚款、停止交易、退市。

由于各个州的监管体系不尽相同，导致美国不同的州级证券监管机构也对注册制有不同的定义。一般分为三种：通知注册型、审查注册型和协调注册型。

表3：注册制类型

证券市场是流动的，不仅要有股票上市发行，也应有股票退市的相关安排。以美国纳斯达克证券交易所为例，交易所三级市场存在明显的分层，也有相应的财务标准以确定股票是否退市与降级。

从市场结构上来看，在纳斯达克市场内部也存在着分层，主要包括纳斯达克全球精选市场（纳斯达克GS）、纳斯达克全球市场（纳斯达克GM）和纳斯达克资本市场（纳斯达克CM）。纳斯达克市场的分层进一步优化了市场结构，吸引不同层次的企业上市，也实现了不同阶段企业的转板需求。

表4：纳斯达克市场分层

由于纳斯达克存在三级市场，其本身形成了类似足球运动升降级的模式，很好的提高了市场健康度，经营不佳的公司被迫降级，业绩优良的公司可以升入上级板块。因此退市既可以指从高层退入低层，也可以指狭义的离开纳斯达克交易所。纳斯达克市场的退市标准，是淡化公司业绩的，这种制度设计的特点在于更为关注公司的市值、做市商数、公众持股等其他方面的表现。退市降级制度长期以来让纳斯达克证券交易所总的股票数量保持在一个合理区间。

 退市制度让股票总数保持在合理区间

退市制度安排最著名的即“一美元退市规则”，公司的股价成为企业从纳斯达克是否退市的标准。这个规则具体的内容是若上市公司股票最低报价连续30个交易日不足一美元，纳斯达克市场将发出亏损警告，在警告发出的90天内，仍然不能提升其股价的，将被宣布停止股票交易。当然，“一美元原则”只是非财务指标的其中之一，不满足财务指标和非财务指标都会导致企业退市。

表5：纳斯达克保级指标

第三次科技革命发源于美国，纳斯达克市场也被视为为美国电子信息高新产业乐园，但其他国家也也有一些优质的高科技企业，纳斯达克非常具有前瞻性的对国际优势科技企业采取提前布局，如我国京东、网易等科技企业早期无法满足国内上市的要求，但在纳斯达克就可以。2018年，纳斯达克市场的美国本土上市企业共有2624家，海外上市企业共有425家，其中亚洲占15%。纳斯达克市场以其包容性为全球的优秀企业提供资金，并使得美国投资者能够分享全球发展的红利。

除此之外，纳斯达克交易所还为中小市值公司提供一系列服务来增加其关注度。通过这种合作，纳斯达克交易所与中小型上市公司形成战略合作伙伴关系来帮助其提升公司管理层和股东的价值，并保证所有的上市公司都有一个公平及有序的市场交易环境。

由于国情与历史文化差异，我国证券行业与美国证券行业存在很大的不同，但美国证券市场作为全球最庞大最活跃的的市场，发展较为规范成熟，仍值得我们学习借鉴。

注册制并不是形式审核

注册制的核心在于充分披露

退市与市场分级

改革应符合国情