三板市场起源于2001年“股权代办转让系统”，最早承接两网公司和退市公司，称为“旧三板”。全国中小企业股份转让系统成立与2006年1月，俗称为“新三板”，是我国经历多层次资本结构的重要战略布局。新三板是继上海、深圳交易所之后的第三个由中国证监会统一监管的全国性股权交易市场。2013年1月6日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司成立，全国中小企业股份转让系统正式挂牌。

随着新三板市场的逐步完善，我国逐步形成可以满足各种投融资服务需求的多层次资本市场体系。

  图1：新三板做市转让与竞价转让企业数量   

  图2：2019年新三板待审查及待挂牌公司

截至2019年11月，新三板挂牌公司共9111家，其中竞价转让的公司有8399家，做市转让的公司有712家。

图3:2014年至2019年新三板公司挂牌及退市情况

根据全国股转系统2017年12月22日最新发布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》，对原有办法做了调整，满足条件的挂牌公司可以进入创新层。

图4：进入创新层条件（部分）

图5：2019年创新层与基础层企业数量

根据最新数据统计，2019年新三板创新层的公司有672家，基础层的公司有8435家。

通过内部分层，可以在交易制度、发行制度、信息披露的要求等制度供给方面，进行差异化的安排，以最终达成新三板市场持续、健康发展的目标。

图6：基础层与创新层转让方式

图7：基础层与创新层信息披露差异化安排

缺乏流动性

图8：2015年至2019年三板做市指数

缺乏流动性是“新三板”最大的缺陷。由于在新三板挂牌的企业数量在迅猛增长，其资质良莠不齐，而且新三板企业信息披露的要求也没有A股严格，这就造成了投资者收集信息的高额成本，由于较难发现具备长期投资价值的企业，降低了部分投资者的投资意愿。而且，做市商由于掌握了大量信息，更容易发现优质企业，持有他们的股票不愿提早卖出，使股票价格不能真实反映企业的价值。一个健康的有活力的交易市场离不开投资方的积极参与。而吸引投资方的前提是投资能获得盈利、投资能有效退出。新三板目前的现状却是投资者既很难盈利又很难退出，致使投资者的投资意愿下降，新三板的“挂牌无交易”的公司越来越多。

三板做市指数自推出后迎来一波上涨，2015年4月三板做市指数涨至2460.29点，随即进入连续下跌，到2019年11月，已跌破900点。

投资门槛高 交易不活跃

图9：2018年至2019年三板月成交金额（万元）

目前新三板市场投资者的适当性门槛为500万元人民币金融资产。截至2018年年底，新三板机构投资者仅为5.63万户，个人投资者为37.75万户，合计43.38万户。设立之初，考虑主要服务对象是创新型、创业型、成长型民营中小微企业，风险相对较高，设置了较高的投资者准入要求。

这一极高的投资者门槛很难适应目前新三板市场发展的需要，新三板市场的高门槛将绝大多数投资者拒之门外，过少的投资者使挂牌公司的融资极其困难、市场的流动性严重枯竭、交易的连续性无法进行，资本市场的基本功能受到了极大的制约，根据2018年1月至2019年11月三板月成交金额统计，新三板整体市场月均成交金额在70.08亿元。

图10：2019年10月各上市板块指数对比

 选取2019年10月份的三板成指的成交数量和金额与中小板指、创业板指和沪深300指数的成交数量和金额作对比，可以明显看出三板成指的交易量明显低于其他板块指数。这也说明了新三板的投资者门槛较高，投资者数量有限，使整个板块的交易量受限。

转板问题

图11：2001年至今三板成功转板的企业数量

根据统计，2001年以来至今，三板上成功转板的企业有78家企业，其中创业板有33家企业，科创板有7家企业，沪市A股有28家企业，深市A股有10家企业。说明三板企业的转板是有一定难度的。

同时，转板机制必须考虑到对新三板市场的冲击问题。新三板市场是一个独立于A股主板、中小板、创业板之外的市场，同时又是一个独立于上交所与深交所之外的市场。因此，新三板市场面临着一个自身发展的问题，同样也需要做大做强。如果新三板转板机制将符合A股上市条件的公司都转板到A股市场上去了，新三板市场就留下一些质量很差的企业，那么新三板市场自身的发展就会出现危机。

11月8日，中国证监会就《关于修订〈非上市公众公司监督管理办法〉的决定》《非上市公众公司信息披露管理办法》公开征求意见，明确了新三板深化改革的整体部署、重点环节和关键制度。全国股转公司就新起草及新修订的6项自律规则向市场征求意见。

此次新三板改革主要包括六个方面，发行制度改革、转板上市机制等均有涉及。一是优化市场结构，设立精选层；二是优化发行制度，提升融资功能；三是优化多层次资本市场有机联系，建立转板上市机制；四是优化投资者结构，降低合格投资者门槛，引入长期资金；五是优化交易制度，提高市场效率；六是优化监管制度，实施分类监管，提高违法成本。

什么是精选层

按照全国股转公司修订后的《分层管理办法》，精选层进入条件包括市值条件、财务条件、股权分散度条件以及规范性要求等方面，共设定四套标准，公司符合其一即可。

企业进入精选层的标准具体分为两大类，一类是市值标准+附加指标，即标准一至标准四，第二类，即标准五，指挂牌满12个月的创新层公司可以申请公开发行并进入精选层。新三板创新层目前有672家企业，处在创新层的优质企业转向精选层，将会是市场关注的热点之一。从精选层的标准来看，其所要求的指标与科创板十分相似，也十分看重对于市值的要求，只是在各项指标数值上精选层的标准低于科创板。通过市场充分定价、发现价值和完善估值定价体系等方式，进一步提高新三板精选层公司的市场属性，完善价值发现机制，使更多的投资者与机构关注进入到新三板精选层的企业，以提升新三板交易活跃度。

精选层优势

挂牌满一年可直接转板上市

建立直接转板上市机制、畅通多层次市场之间的有机联系，是此次新三板改革的核心内容。根据政策安排，经过公开发行并在精选层挂牌满一年、符合证券法上市条件和交易所相关规定的新三板公司，可以直接向交易所申请转板上市，不需要经过证监会审核。这大大节省了公司的的时间成本。

交易制度

精选层股票采取竞价交易方式，经中国证监会批准，精选层竞价交易可以引入做市商机制。全国股转系统对连续竞价股票实行价格涨跌幅限制，涨跌幅限制比例为30%，首日无涨跌幅限制。基础层、创新层股票可以采取做市交易方式或集合竞价交易方式进行交易。基础层集合竞价频次由一天1次提升至一天5次；将创新层集合竞价频次由一天5次提升至一天25次。全国股转系统对集合竞价股票实行价格涨跌幅限制，跌幅限制比例为50%，涨幅限制比例为100%。

投资门槛

根据挂牌公司风险和流动性，对精选层、创新层和基础层分别设置投资者准入标准，同时，对于尚不符合投资者适当性标准的投资者，鼓励通过公募基金等专业机构分享中小企业成长的“红利”。这两项政策举措，大大提升了新三板的流动性，激发市场活跃度，有利于投融资达到平衡。

信批要求差异化

本次《信息披露规则》的修订，在全面深化新三板改革的背景下，与实施公开发行、增设精选层等改革措施相衔接。一是基础层公司遵循公开市场的基本披露要求，仅要求基础层公司披露简式年度报告和半年度报告，实行以防范风险为导向的底线监管。二是创新层公司执行适中标准的披露要求，创新层公司从平衡制度供给与信息披露成本角度，适当降低定期报告的披露频次，披露年度报告和半年度报告，无需披露季度报告。三是精选层公司公众性高、监管尺度趋同于上市公司，因此披露详细年度报告、半年度报告、季度报告。

    随着新三板不断深化改革，制度逐渐完善，会获得更多的市场关注。对于市场上的初创型企业而言，企业在正式上市前的资本路径进一步拓宽，新三板通过预期引导和差异化制度安排，规范引导培育中小企业和民营经济不断成长壮大，建立转板机制，打通中小企业上升通道，给处于不同发展阶段的中小企业提供更加精准服务。