宏观经济展望

2021年12月8日至10日，中央经济工作会议在北京举行，会议内容中明确提及宏观经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，总体要求2022年经济政策更加宽松,以应对经济下行潜在压力。

财政政策方面，强调“要保证财政支出强度，加快支出进度”，并适度超前进行基础设施投资建设，这表明2022年国内财政政策将更加积极；

货币政策方面，强调“保持流动性合理充裕，适当时间有所作为”，并要求金融机构“加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”，这表明自2021年初流动性收紧以来，2022年货币政策不会继续收紧，同时将持续支持新兴行业的结构性宽松。

实际上，我国2021年四季度M2增速和社融数据已有所企稳，年末经济工作会议再次明确以宽松的货币政策和积极的财政策并举，以达到“六稳”的目标，力图在2022年保持平稳健康的经济环境、国泰民安的社会环境、风清气正的政治环境，凸显中央对于2022年中国共产党第二十次全国代表大会的前瞻安排。

因此“稳”字是2022年度中国宏观经济政策的关键，市场流动性预计相对宽松。

在2022年政策宽松预期下，反映经济发展变化的晴雨表--资本市场--证券市场本应呈现出相对繁荣景象，但2022年1月的资本市场却出现了自2015年以来最剧烈的单月波动，当头棒喝打击投资者信心。

规律而言，以往在我国“宽财政+宽货币”两项措施并举条件下，实体经济增长收效显著，而此次不同的是，我们认为传统刺激政策难以达到预期效果。

究其原因，我司认为：

企业端方面，2016-2017年“去杠杆”的阵痛历时不远，当前社会企业即便在有杠杆可加条件下，实际增加贷款进行扩产的动力和能力都严重不足；

银行端方面，资管新规硬性约束已全面落实，固定资产评估价格及流动性价值在作为抵押品时大幅缩水，银行放贷风控要求增加，中小企业资产评估质量相对较差，贷款前景较为黯淡。

扩产不足和信贷受限两者叠加导致社会总体加杠杆的锚变小，实体经济中大量企业只能勉强维持旧贷展期，即便是盈利能力较强行业如新能源、计算机、互联网等，也可能因反垄断、带量采购等原因，缺乏“融资——扩产——再投资”的信心，宏观经济总体扩张意愿极弱。

同时，下游的外需出口和内需消费数据低迷均使国内企业在测算扩产盈利收益率预期时偏为保守。

出口方面，在新冠肺炎疫情全球大流行背景下，我国制定了有效的防疫政策，获得全球供应链转移优势，大量制造业订单转移至我国，在海外出口数据上取得傲人成果，以美元计价的出口数据显示，2020-2021年我国出口商品金额增加约25-35%。但在当前海外逐步取消货币放水转而加息的政策背景下，大概率预示海外需求已达到顶点，即我国外贸出口端企业能够获取的出口订单可能接近增速拐点，此时进行产能扩张，资产收益率会随之下滑。

内需方面，因新冠疫情反复导致国内消费长期承压，海外国家防疫标准普遍较低，民众在经济活动恢复时所采取的做法也更为激进，我国一直坚持动态清零政策，所付出的经济成本可能会高于疫情本身带来的费用支出。理论上讲，如果我国一直采取高标准防疫政策，则消费数据将持续低迷，以内需为主的企业投资扩产信心不足。

由此我们大胆判断，2022年无论是出口企业还是内需企业的扩产意愿均较低，这也可以解释为什么中央已经定调2022年是相对宽松年，但并未在资本市场和实际经济活动中得以反映的“怪现象”。

房地产行业是我国经济的支柱性产业，在习总书记“房住不炒”的定调下，地产上下游行业过去一段时间内均出现了投资降温。尤其在2020年以来“三道红线”高压政策的调控下，2021年下半年一些头部房地产企业诸如恒大、融创、阳光城等出现了风险违约，同时各地方银行关于抽贷、停贷的传言时有发生。我司认为政府端应及时把控房地产行业的调控力度和调控节奏，适当考虑地产风险过快释放可能带来的潜在负面效应。

地方政府债务系统性风险是2013-2016年左右我国金融行业重点摸排对象，根据此前的调查结果和压力测试，我国地方政府隐形债务额巨大。2021年地产行业资金链极为紧张，地方政府的主要续贷和付息来源均为土地出让金收入，2020年以来的地产行业整顿使得2021年下半年至今开发商拿地意愿严重受挫，由此可能会诱发地方政府债务集中违约风险。

以土地出让金收入为例，一般而言2-4季度为主要成交月份，而2021年下半年的6个月，各级地方政府的土地出让金收入数据已连续6个月下滑。叠加自2018年以来各地减税降费措施已经使得地方财政趋紧，房地产行业的过度调控，可能会加剧地方政府债务负担（尤其是中西部、大批县城、三四线城市等土地出让金收入在政府收入中占比较高的地区）。总体而言，2022年地方政府债务系统性风险大于2020年和2021年，中央政府乃至省级政府应及时做好宏观把控。

2022年稳字当头，预计房地产市场将是“回光返照”之年，去年已开工的房企将在今年收获较好的销售额，但未来形势依然堪忧，今年受益房企的拿地信心依然不足，风险敞口有所缩小但未完全闭合。因此，我司认为各级政府对房地产企业的调控应稳妥有序，注意政策节奏步伐，积极引导房企改造，平稳过渡风险，避免房企资金链压力过快释放。

除过对房地产行业的高压红线，近一段时间我国还对涉及民生的重点行业进行集中整顿，对互联网企业野蛮发展进行反垄断重拳、对医疗医药行业进行全面带量采购、对教育行业直接发布行业禁令……以盈利能力最强的互联网行业为例，2021年11月18日，国家反垄断局正式挂牌，《反垄断法》进入实质性阶段，全年39家企业被喊话、9家企业被罚、罚款金额近200亿元，2021年堪称互联网反垄断元年。

一些声音指出反垄断法和行业性打压是新一轮的“国进民退”，我司认为该论调过于尖锐，涉及民生行业的通信、石油、烟草等行业还是应掌握在国家手中。我国的社会主义市场经济改革早已进入深水区，面对较为严峻的经济形势，对高利润行业进行适当性纠偏十分必要，反垄断的最终目标是消除巨头间的割裂，让互联网从生态封闭走向开放互联。