2022年上半年，资本市场剧烈震荡，大盘指数先下后上，大小盘分化和行业赛道漂移严重。面对较为严峻的国内宏观经济环境，市场期望下半年基建托底刺激方案应更加激进，国际市场受发达经济体加息政策影响，能源品和农产品价格有所回落，但通胀仍将维持中高位整理，特对符合“基建托底+农业化肥”方向预期的东方铁塔做价值挖掘，以供交流参考。

一、公司基本情况

（一）公司简介

青岛东方铁塔股份有限公司是一家大型工业企业，始建于1982年，2001年改制为股份制公司。2011年,公司在深圳证券交易所挂牌上市,股票代码：002545,股票简称：东方铁塔。

公司传统主营为钢结构业务。青岛的钢结构生产基地占地900多亩,厂房面积50多万平米,总资产近80亿元,年生产能力可达60万吨,已形成完善的研、产、销经营体系。

2016年,公司实施重组，收购四川省汇元达钾肥有限责任公司，新增氯化钾的开采、生产和销售业务。重组完成后,公司由单一的钢结构制造企业转变为钢结构与钾肥产业并行的双主业上市公司。

（二）历史沿革

公司前身为成立于1982年的胶县胶莱公社后韩镀锌厂，1988年青岛东方铁塔公司正式成立，主要承建各种钢结构业务。

2001年公司股份制改革，成立青岛东方铁塔股份有限公司。后经十年在钢结构业务领域的运营发展，于2011年2月11日在深交所上市。

2016年，公司收购四川汇元达100%的股权，进军钾肥业务，自此开启钢结构+钾肥双轮驱动发展时代。

图1：2016年后双主业

（三）主营业务

1、传统钢结构业务

公司钢结构业务行业领先，运行稳健。钢结构产品主要用于包括钢结构产品和铁塔类产品两类，在电厂厂房钢结构、空冷平台钢结构、广播电视通讯塔及微波塔市场，均居行业龙头地位；在输电线路铁塔、变电站架构、石化能源钢结构及民用钢结构市场，居行业前列。

2、重点发展的钾肥业务

自2016年收购四川汇元达进军钾肥行业以来，钾肥已成为重点发展业务。公司钾肥资产位于老挝甘蒙省，由全资子公司老挝开元矿业承载，现有氯化钾产能50万吨/年，产品主要销往中国、印度及东南亚国家。同时公司规划了150万吨/年的扩产计划，一期50万吨/年项目正在建设中。

公司钾肥业务持续向好。公司钾肥板块营收从2016年的1.09亿元增长至2021年的10.30亿元。钾肥业务盈利弹性较高，公司钾肥业务以30-40%的营收比例，贡献了55-70%的利润。

2020年，公司计划通过定增募集资金对老挝甘蒙省钾矿进行扩产，计划投资19.17亿元，并拿到证监会批文。但2021-2022年，钾肥价格持续向好，公司账面现金持续充裕，于是公司终止了原本的定增计划，后续将以自有资金进行投资。

图2：公司账面现金充裕停止定增

（四）股权情况

1、十大股东

2、实控人

公司实际控制人为韩汇如女士，持股比例为46.79%，其与韩方如、韩真如为姐弟关系，后二者分别为公司的董事长和总经理，实际负责公司运营，各持有公司6.1%的股权份额。即韩汇如家族合计控制公司股权58.99%。

韩汇如女士简历：1976年生人，同济大学工业与民用建筑专业本科学历；历任东方铁塔行政科员、总经理助理、执行董事、总经理，目前已退出东方铁塔管理层，将精力放在家族其他板块。

3、国资产业基金

四川产业振兴发展投资基金持有公司3.93%的股份，其最终控制人为四川省国资委，为产业资本。

二、事件驱动

（一）国内经济承压，政策要求基建托底

由于二季度上海北京疫情影响，2022年全年5.5%的GDP增长目标遭遇严重挑战。中央政府层面召开万人经济大会，已要求全面加码基础设施建设以稳定经济大盘，市场预计下半年的基建投资政策力度将更加激进。

东方铁塔钢结构产品主要涉及电厂钢结构、石化钢结构、民用建筑钢结构和铁塔类产品(输电线路铁塔、广播电视塔、通信塔等)。在电厂厂房钢结构及空冷平台钢结构市场，居行业龙头地位；在广播电视通讯塔及微波塔市场，居行业龙头地位；在输电线路铁塔及变电站架构市场，居行业前列；在石化能源钢结构及民用钢结构市场,同样居行业前列。

东方铁塔钢结构业务近三年来维持在16亿元营收规模，钢铁制造业厂房面积50多万平米,年生产能力可达60万吨,在基建刺激经济的大背景下，预计该部分业务能够有效受益。

（二）东欧制裁，多项大宗商品受限

2021年5月，由于白俄罗斯客机迫降事件，欧盟首先对白俄罗斯进行贸易制裁。2022年2月，俄乌冲突发生后，西方国家又对俄罗斯施加制裁，东欧地区多项大宗商品出口受限，全面抬高全球商品尤其是能源品价格。

图3：俄罗斯+白俄罗斯产能占比37%

全球只有14个国家规模化生产钾肥。2021年全球钾肥名义产能约5900万吨（折K2O），加拿大占比31%，俄罗斯占比20%，白俄罗斯占比17%，西方国家制裁直接导致37%的钾肥供给缺口，钾肥价格狂飙。

根据2021年年报，东方铁塔现有钾肥产能50万吨。2022年计划进行“氯化钾老厂区改造工程”，加上此前定增改自投的“老挝甘蒙省钾镁盐矿150万吨氯化钾项目一期50万吨”项目，预计在2022年底，东方铁塔钾肥产能将增长至100-150万吨规模。

在东欧地区长期处于制裁，主要出口商品难以进行全球贸易条件下，钾肥价格预计将长期维持强势，东方铁塔现有产能及扩产产能将充分受益。

三、钾肥行业概况

氮磷钾三大化肥中，钾肥主要分为氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁。其中氯化钾由于其养份浓度高，资源丰富，价格相对低廉，在农业生产中起主导作用，占所施钾肥数量的95%以上。一般将钾肥按照K2O形式进行折算统计，1吨氯化钾折0.631吨K2O，1吨硫酸钾折0.595吨K2O。

（一）供给格局与进口矛盾

2021年，全球钾肥名义产能约5900万吨（折K2O），我国钾肥产能约860万吨，产能占比14.5%。但我国农业种植规模较大，三类化肥中只有氮肥（尿素为主）国内基本满足供给，钾肥和磷肥均为净进口国，2021年我国钾肥年进口量756.6万吨，是全球最大的钾肥进口国，钾肥对外依存度超过50%。

（二）2020年来钾肥价格猛涨

2020年开始，由于西方国家无限制货币宽松，全球各类大宗商品全面走高，钾肥价格最低1700元/吨，到2021年5月白俄罗斯被制裁后，钾肥价格快速上涨至3700元/吨，而2022年俄乌冲突再次使得钾肥价格继续飙升至5000元/吨以上。

图4：钾肥均价

截止2022年8月，国内氯化钾市场淡季维持稳定，部分产品价格有所下调。青海大厂氯化钾60%粉晶到站价4880元/吨，青海小厂57%粉出厂价3950元/吨左右；国外进口钾肥价格方面，港口62％白钾自提4950元/吨左右，港口60％大红颗粒自提4950元/吨左右，边贸车板62％白钾4675元/吨左右。

（三）国内企业产能供给

我国钾肥对外依存度50%，在价格飙涨的背景下，国内企业的保供和扩产显得尤为重要。我国钾矿石品位较低，钾肥来源主要为盐湖析出物，盐湖资源主要分布于青海、新疆等地，青海的储量约占全国储量的81.24%，新疆的储量约占全国储量的15.33%。国内盐湖股份和藏格矿业年产能分别为500和200万吨，两家占国内钾肥产能的87.3%，呈现寡头垄断格局。

图5：国内钾肥供给

（四）国内企业海外钾矿布局

当前新能源发展对钴锂金属需求十分旺盛，盐湖企业更愿意扩展锂金属析出物产能，钾资源的投资力度受限。因此扩产保供的任务落在了钾矿石制取钾肥企业，在该领域的行业龙头为亚钾国际和东方铁塔。

2001年开始，以中农矿产资源勘探有限公司、四川开元集团、中国水电矿业(老挝)钾盐有限公司、中川国际矿业控股有限公司、兖煤集团等为代表的几家国内企业开始布局海外找钾行动。从区域分布来看，主要集中在老挝、加拿大、泰国、哈萨克斯坦、刚果等富钾国家。

据中国化工学会化肥专委会副秘书长介绍，截至2022年2月，国内企业共在12个国家进行钾盐资源开发项目约34个，但仅有老挝地区的亚钾国际和东方铁塔2个项目产出了合格产品，并实现规模化生产，其余项目仍在申请探矿权、获取采矿权、环评与初设等运作中。

（五）亚钾国际和东方铁塔的扩产情况

亚钾国际旗下老挝中农国际现有25万吨/年钾肥生产装置，公司于2020年4月正式启动了75万吨钾盐扩建项目，该项目已于2021年9月正式投入使用，目前亚钾国际老挝基地钾肥产能升至100万吨/年。

东方铁塔旗下老挝开元目前拥有50万吨/年的氯化钾产能，公司正在积极开展老挝甘蒙省钾镁盐矿年产150万吨氯化钾项目一期（50万吨）工程项目，2022年底一期项目全面达产后公司氯化钾产能将由50万吨/年提升至100万吨/年。

中长期来看，亚钾国际老挝基地钾肥产能有望达到200万吨/年，东方铁塔老挝开元钾肥产能则有望在1-3年内提升至200万吨/年，两家优势企业产能合计将达到400万吨。

2021年12月，中老铁路建成通车，2022年老挝货源发往中国成本费用有望大幅降低，待两企业国外产能建成并完全释放后，我国钾肥行业自供不足的问题将有效缓解。

目前来看，A股市场中亚钾国际股价在化肥板块中涨幅更大，原因是现有100万吨产能相比东方铁塔50万吨更多，业绩完成度更好，但长期来看，两家企业扩产预期大致相同，东方铁塔后劲更足。

四、公司财务与二级市场

（一）主要财务数据

1、业绩情况

2021年，公司完成营收27.82亿元，同比增加4.92%，扣非归母净利润3.68亿元，增加65.01%，折算每股收益0.2958元。

钢结构板块方面，钢构业务大幅增长，角钢塔略有下降，钢管塔下滑较多，钢结构板块总体维持16亿元收入规模；化肥板块方面，氯化钾收入10.30亿元，增速达到43.45%，其中国内营收占比为83.71%。

公司总毛利水平从19.55%提高至25.67%，公司历史毛利峰值为37.92%；负债率从33.40%下降至31.98%，货币资金从10.97亿元增加至14.11亿元，应收账款从5.11亿元下降至4.92亿元，各项指标反映经营情况持续转优。

2022年上半年，根据业绩预告，公司扣非鬼母净利润为4.15-4.85亿元，同比增长104.75-139.29%。

2、主要财务数据

（二）二级市场情况

1、限售解除与减持排查

公司无限售解禁风险。

减持风险方面，2022年3月，股东汝州市顺成咨询服务合伙企业（有限合伙）计划减持不超过公司股份总数1%，截至2022年7月11日，本次减持已结束。

2、历史估值安全边际

根据PE-BAND，公司当前估值处于25-50%分位，处于历史中低估值区间，具有一定的风险边际。

图6：PE-Band运行区间

3、商誉风险

公司商誉4.34亿元，主要为老挝开元钾矿公司，当前公司账面现金17.31亿元，能够有效覆盖。

4、机构持仓

公募基金方面，一季度持仓2.7913%，过去一年持续被公募基金关注并加仓，暂未有社保持仓。

五、业绩测算与估值

（一）钾肥板块

公司现有钾肥产能50万吨，2021年公司展开“氯化钾扩产工程”和“老挝甘蒙省钾镁盐矿150万吨氯化钾项目一期50万吨”项目，预计建设周期1-1.5年，届时东方铁塔的钾肥产能将翻倍至100万吨以上。预计2022-2025公司逐步实现产能达产，对应产能50-65-80-100万吨。

价格方面，钾肥市场价格已从2020年底部的1700元/吨涨至5300元/吨，涨价疯狂难以推算峰值。但若参考我国历年进口钾肥大合同美元报价，可进行底价参考测算。

图7：我国进口钾肥大合同报价（美元计价）

除过2019年未有大合同记录，历史数据多显示400美元+是全行业普遍认为的周期高点，而日前2022年大合同报价已超过590美元/吨，对应人民币3747元/吨，对应汇率6.35，若采取公允的周期400美元底价，则对应2540元/吨，根据产能情况，有下表：

化肥毛利率方面，预计将回升至50%以上，峰值为52-56%，峰值前一年和峰值下一年为42-44%，则选取54%和43%为毛利水平。

图8：公司化肥业务毛利水平

对应毛利润为下表：

（二）钢结构件板块

公司各类铁塔业务统计进制造业，业务总体属于存量业务，不再进行生产线改造和大量资本投资，其历年营业收入、毛利率、净利润情况如下：

预计在2022年基建托底条件下，其制造业营收能够维持16亿，毛利润贡献3-4亿元。

（三）大单长协价格测算

费用方面，近年来公司费用控制在3.12-4.97亿元，基本抵消钢铁板块毛利贡献，则估值简化为对钾肥业务的预测。

图9：费用基本抵消钢铁板块毛利贡献

2021年11月，东方铁塔继续被认定为高新技术企业，2021年、2022年、2023年继续按15%的税率计算缴纳企业所得税，得最终EPS表：

剔除各2-2行，各1-1行数据归为较低预计，各2-1行数据归为中间预计，各1-2行数据归为较高预计，在景气度持续上升条件下，有下表：

（四）极值测算

根据公司产能规划，最快2023年可能达到150万吨满产条件，全球钾肥价格在俄乌局势后已上涨至5300元/吨价格以上，对应788美元/吨。若西方国家长期对俄罗斯地区进行封锁，钾肥价格将长期保持，对此进行化肥价格4000-4500-5000的极值测算。

极值条件下，按照钾肥4000-4500-5000元稳定价格，2023年150万吨钾肥全面达产时，其全年业绩应维持在24.73-27.82-30.91亿，对应每股EPS1.98-2.23-2.48元。

综合结论：

东方铁塔自2016年来转型双主业上市公司。在2022年下半年基建托底条件下，预计传统钢结构板块业务较为受益，盈利水平向上；在东欧地区大宗商品出口受阻背景下，钾肥业务现有产能和在建产能能够享受涨价红利。

公司近年来各项指标持续向好，原本定增募资计划也因账面现金转好而取消，费用控制正常，反映出管理层较为稳健的经营管理能力。

公司开拓海外矿产成果显著，现有钾肥产能50万吨，未来有望达到100-150万吨，根据盈利测算，具备较强的业绩兑现预期。

当前公司股价具备一定的价值投资发现预期，建议持续关注。

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