一、上市公司历史简要

1、企业历史沿革

国际医学，证券代码000516，前身为西安市解放百货商场，1993年公司于深交所上市，证券简称陕解放A，是陕西省首家上市公司；

2002年，解放百货被目前实际控制人刘建申先生收购，成为民营企业，并于2007年更名为开元控股。完成收购后，企业以西安市钟楼商圈的开元商场为主要经营对象，经过多年持续发展，曾一度成为西安市及陕西省最大的百货零售业企业；

2011年，开元控股收购实际控制人刘建申先生旗下的我国第一家民营三级甲等医院——西安高新医院，收购后开元控股成为以连锁百货和医疗服务为双主业，并兼顾金融、股权投资等多领域业务的企业集团，2011年当年更名为开元投资，公司解释为“公司已发展成为涉及连锁百货、资源、商业地产等多领域业务的投资管理型上市企业”；

2015年，随着西安市的城市发展及沿海一线商业体入驻，商业中心逐步从钟楼转移，同时受电商影响，实体商场经营愈发困难，企业运营成本压力明显，开元投资更名为国际医学；

2018年，国际医学将开元商场商业运营业务100%股权以34.7亿元打包出售给由阿里巴巴控股的银泰百货，开元商业占2017年度国际医学营收的81.41%，剥离商业业务后，其主营业务也从商业与医疗运营两大主业转为医疗服务经营业务单一主业。

2、实控人刘建申简介

刘建申，男1956年12月28日出生于陕西，籍贯河南开封。1975年在陕西泾阳插队，1978年进入陕棉十厂工作，1981年进入西北政法学院深造学习法律专业；

1983年，27岁的刘建申参与成立了古城保健实验研究所并任副所长；

1988年，刘建申创办社会福利企业西安市健身保健品厂，而后与外商合资共同组建了西安一枝刘制药有限公司、西安众生制药有限公司；

1997年，成立西安天健医药科学研究所，刘建申直接持股99%，天健研究所下各个子公司控股也均为90%控股，天健研究所在刘建申的商业版图中较为重要；

2002年，刘建申购买陕解放A，实践运营商业百货，开元商城曾保持陕西第一大商城长达十年，取得不错的效果；

2007年，刘建申逐渐有了将业务集团化的想法，先是将陕解放A更名为开元控股，后于2008年成立申华控股集团，申华控股集团大出资人为前文提到的天健研究所，持股95.82%，刘建申个人自身持股6.18%。同期还成立陕西阳光省慈善基金会，刘建申出任理事长；

2017年，国际医学的零售业的增速仅为1.67%，而医疗服务的增速则为13.20%，刘建申决心卖掉商业运营业务，于2018年将开元商业全部转让于银泰百货；

2018年，刘建申62岁，创业35年，有消息称刘建申本人逐渐淡出集团运营，其子刘旭逐步接手。

目前，刘建申荣任第十一届全国人大代表、中华全国工商联合会执委、陕西省工商联副会长、陕西省政协常委、陕西省青年联合会副主席等项社会职务。

3、2018年以后的估值重构

2018年，国际医学商业运营业务完成收购后，国际医学实现私营医院运营业务单一主业，同时2019年西安国际医学中心医院正式投入运营，这代表国际医学全面进入私营医院领域。因此，对于国际医学需要分析非公立私营医院运营行业前景，分析其展望的高端医疗业务盈利能力，最终重新对企业进行定位和估值。

二、企业基本情况

1、基本简介

国际医学顺利实现整体业务战略转型后，专注于发展医疗服务主业。公司目前以大健康医疗服务和现代医学技术转化应用为主业，正在运营西安高新医院、商洛国际医学中心、二〇四所医院等医疗机构。公司目前按照三甲标准在建的医疗项目有西安国际医学中心（已投入初期运营）、西安高新医院二期改扩建、商洛国际医学中心(新院区)、西安国际康复医学中心等。其中西安高新医院始创于2002年，为中国首家社会资本兴办的三级甲等综合医院。

近年来，国际医学联合阿里健康建设“互联网+医疗”新模式，建成阿里健康西安高新互联网医院；积极拓展分级诊疗网点，全力打造新型医联体，先后设立了西安蓝博社区卫生服务中心，三星、比亚迪医务室等；公司也积极布局干细胞等现代医学技术转化应用。

2、股本与股东户数情况

国际医院目前A股总股本19.71亿股，其中流通股本19.29亿股，限售A股0.42亿股，公司无定增锁定股份。根据公司披露的股权质押情况，前四大股东中有三名采取股权质押措施，质押比例合计占总股本比重为17.24%。

自2018年3月出售商业业务后，公司股东峰值为2019年二季度的94209户，户均持股20476股。根据最新的2020年半年报，公司股东户数85225户，户均持股23128股。

3、前十大股东

前十大股东可分为前四大与其他，前四大股东为刘建申系，排名第一的陕西世纪新元商业管理有限公司持股占比为18.88%，排名第二的申华控股集团有限公司持股占比为4.64%，排名第四的深圳市元帆信息咨询有限公司持股比例为2.25%，曹鹤玲为上述三家法人股东企业的法定代表人，同时为国际医学第三大股东，持股比例为2.76%。

第五大股东为公司回购专户；第六大股东和第十大股东为基金投资者；第七大股东为北向资金陆股通，第九大股东为西安商业科技开发公司，为原西安解放百货的全资子公司；第八大股东为自然人高原。

4、大股东及公司实控人

公司前四大股东为公司核心股东群体，最终穿透指向刘建申先生。具体结构为申华控股集团直接持有国际医学4.64%股权，申华控股的控股子公司陕西世纪新元商业管理持有国际医学18.88%股权，申华控股全资子公司深圳元帆信息持有国际医学2.25%股权，三家合计持股25.77%，另曹鹤玲为三家公司的法定代表人，也持有国际医学2.76%股权。

申华控股为天健医药研究所控股子公司，天健医药研究所又是刘建申的全资子公司，因此，公司实控人为刘建申先生，相关介绍在上一部分已记载，此处不再赘述。

图1：前四大股东及实控人股权结构

5、下属参控公司

根据2020年半年报，国际医学下属参控公司达47家，其中核心子公司为四家：

（1）西安高新医院有限公司

注册资本30,000万元，为公司的全资子公司；主要经营范围：内科；呼吸内科专业；消化内科专业；神经内科专业；心血管内科专业；血液内科专业；外科；普通外科专业；神经外科专业；骨科专业；泌尿外科专业；胸外科专业；心脏大血管外科专业；妇产科；儿科；肿瘤科；康复医学科；医学影像科；心血管疾病介入诊疗技术；重症医学科；健康体检、血液透析室；生殖医学科；医学美容等。

2019年，国际医学9.9亿营收，高新医院为8.26亿，占比83.4%。2020年半年报，西安高新医院营收34478.63万元，占比53.86%

（2）西安国际医学中心有限公司

注册资本100,000万元，为公司的全资子公司；主要经营范围：急诊科；内科；外科；妇产科；儿科；眼科；耳鼻喉科；口腔科；皮肤科；感染性疾病科；肿瘤科；康复医学科；重症医学科；麻醉科；中医科；医学检验科；医学影像科；病理科；健康体检科等。

2019年下半年正式运营，目前为运营初期。2020年半年报，西安国际医学中心医院营收24644.32万元，占比38.5%。

（3）商洛国际医学中心医院有限公司

商洛国际医学中心医院位于商洛市商州区商鞅大道北段，西商二线连接线以西，占地201亩，建筑面积22万平方米，最大床位容量1800张。由妇女儿童医院、康复医院和以神经中心、肿瘤中心、消化中心、心胸中心、肾病中心、糖尿病中心、眼病中心等特色专科为主的综合医院组成。设置有净化手术室16间、中心ICU、检验中心、病理中心和医技中心，项目于2020年投运后将成为商洛市大型三级甲等医院，致力于保障商洛市250万百姓的医疗健康需求。

2020年半年报，商洛国际医学中心医院营收4945.56万元，占比7.72%。

（4）北京汉氏联合生物技术股份有限公司（参股30.79%）

汉氏联合，三板代码834909，注册资本11,041.80万元人民币，国际医学持有总股本的30.79%。汉氏联合主要经营范围：细胞工程、细胞系列技术工程、细胞治疗、细胞抗体、细胞医药、基因药物、保健品、化妆品、诊断试剂、医疗器械的技术开发、技术服务、技术咨询、技术转让、技术检测；销售化妆品；投资管理等。

2020年4月17日，汉氏联合从三板摘牌，计划冲击科创板或创业板IPO。

6、企业当前运营情况

国际医学目前具体以西安高新医院一期为运营主体，2019年四季度西安国际医学中心投入运营，另商洛国际医学中心和西安高新医院二期在建设过程中，不久后将投入运营。

从企业发展角度讲，未来的业务即是四家医院的运营，盈利方式为医院运营成本和患者诊疗收入所带来的差价，因此根据西安高新医院的财务情况，可以对在建医院进行同比例推导。

三、公司主要医院资产

2019年，国际医学营业收入9.90亿元，其中西安高新医院营业收入8.26亿元，占比83.4%，西安国际医学中心四季度投入运营，实现营业收入0.56亿元。2020年，商洛国际医学中心医院也投入运营，目前公司主要资产已开始进行正常经营。

截止2020年三季报，商洛国际医学中心医院已开始运营，未来之瞳国际医学中心医院运营接近一年，丈八高新医院受疫情影响已基本消失。

截止2020年半年报，西安高新医院营收34478.63万元，占比53.86%；西安国际医学中心医院营收24644.32万元，占比38.5%；商洛国际医学中心医院4945.56万元，占比7.72%。2020年三季报，公司营收10.72亿元，净利润-4.98亿元。

1、在业医院资产——西安高新医院一期

西安高新医院（一期）于2002年投入运营，2009年获批成为国内首家民营三甲医院，并于2011年成为全资子公司。西安高新医院目前占地面积55亩，总建筑面积52,150平方米，设有临床、医技科室46个，核定床位808张，日均占床突破1000人次。

2011年7月，高新医院自成功转为营利性质，2011年高新医院收入约为3.5亿，净利润约1600万，净利润率4.6%；2012年高新医院营收3.86亿，同比增11.02%，净利润3665万，净利润率9.5%；2017年营收达6.49亿元，净利润约8732万元，净利润率13.45%；2019年营收8.26亿元，净利润11719万元，净利润率14.18%。截止2020年半年报，西安高新医院营收34478.63万元。

2、在业医院资产——西安国际医学中心医院（营业初期）

2014年，开元投资宣布，计划定增筹资15亿元（总投资49亿元）全部用于投资建设西安国际医学中心项目，在本次募资说明书中，公司表示投资回报期至少需要12.43年，同时公司给予净利润率测算高达31.54%，远远高于同行平均水平。

西安国际医学中心占地307.61亩、建筑面积53万平方米、规划床位数5037张。西安国际医学中心由八所专科医院构成，分别是心脏医院、胸科医院、神经疾病医院、肿瘤医院、血液医院、消化医院、骨科医院及妇科医院。根据西安国际医学中心的广告宣传，医学中心重点针对“高发突发的危重疑难疾病”，定位现代医疗及后续康复复建一体化诊疗服务。

目前西安国际医学中心各类人员达3000余人。从知名三甲医院引进的占85%，各专科医院院长、科室主任中，博士以上占61%；医生中，硕士及以上占55%；正高职称占22%。担任省级及以上中华医学会、中国医师协会、中华护理学会等行业协会主委22人、副主委37人、各分会常委逾56人，高级职称专业技术人员近300人，相较于区域内其他医院，高水平的医疗人才优势突出。

2019年四季度，西安国际医学中心开始试运营。目前。西安国际医学中心已与陕西省内的50余家基层医院签订了合作协议，构建区域医疗合作网络，将优质医疗资源下沉到基层，同时服务更多的危重症患者。（可以理解为变相融入三级诊疗体系，下级医院可直接送诊）

3、在业医院资产——商洛第二人民医院（资料极少）

2017年1月，国际医学接管商洛市第二人民医院，2017年9月完成改制，2017年四季度并表。商洛市第二人民医院是一所集医疗、教学和科研为一体的综合性二级甲等医院，占地面积56亩，建筑面积2.5万平方米，医院现有职工310人，病床460张，2018年实现收入11245.05万元，2020年上半年实现收入4945.56万元。

4、在建医院资产——商洛国际医学中心

2015年5月，公司与商洛市人民政府、商洛职业技术学院签订了《商洛国际医学中心项目投资建设合同》及《合作协议》，由公司出资在商洛市建设一所三甲标准建设的医院（即商洛国际医学中心）。

商洛国际医学中心于2016年3月25日开工，占地201亩，建筑面积35万平方米，最大床位容量1800张；由妇女儿童医院、康复医院和以神经中心、肿瘤中心、消化中心、心胸中心、肾病中心、糖尿病中心、眼病中心等特色专科为主的综合医院组成。

2018年10月26日，商洛国际医学中心主体楼全面封顶，投运后将成为商洛市大型三级甲等标准医院。商洛市目前只有两家三级医院，其中商洛市中医院是三乙中医院，商洛市中心医院为三级甲等综合医院。商洛国际医学中心投入运营后，预计将极大加强商洛市的医疗力量。

5、在建医院资产——西安高新医院二期

西安高新医院一期核定床位808张，目前床位使用率超过100%；二期新增床位1000张，预计不久后开业，投入运营后，一期将整改为500张妇产科专用床位，则高新医院最终床位为1500张。

四、公司业务特点

1、国际医学属于私营医院运营行业，实控人对该业务期望较大

从业务上讲，国际医学属于民营资本办医院，属于医院运营板块范畴。国际医学拥有从前端的土地开发、工程建设、人才招聘，到中端的设备购买、医院宣传、政府部门申请沟通医院牌照、医废处理、财务定价，再到后端的患者诊疗、设备维修、信息系统构建等一系列的运营经验。

排除莆田系后，截止2016年民营三甲医院仅三家，因此国际医学拥有较为全面的独立运作“高端民营医院”的经验。结合实控人刘建申先生的创业经历，出售开元商城业务，专注于医院运营业务表明对该业务板块的认可。

数据方面，从国际医学医院运营业务的数据看，医院运营板块营业收入复合增速为35%，成长性较好。（净利润数据不足，零星数据大致可知净利润率在11-13%）

2、公司属于重资产运营，与通策医疗、爱尔眼科等差别较大

根据前文整理的公司资产情况，国际医学目前运营有西安高新医院、西安国际医学中心和商洛二院三家医院，在建有商洛国际中心医院及西安高新医院二期。这些资产本身属于重资产，土地权益及房屋产权占比极大，同时这些医院均为综合性诊疗医院，非专科医院，因此这与专业性医疗运营板块中的明星公司通策医疗和爱尔眼科有较大区别。

以爱尔眼科为例，爱尔在全国的数量达600余家，其中中国内地500余家、中国香港7家、美国1家、欧洲80余家，东南亚12家，远远高于国际医学的4家。但这些医院的运营基本为租赁场地进行运营，没有过多的固定资产和在建工程，跟据财务数据对比，可以较为直观的体现这一点。

也有一些上市公司有类似的医院运营业务，如复星医药、恒康医疗等，但一方面业务占比较小，另一方面均为商业并购国营医院，较难改变国营医院运转方法，因此不具备盈利性特征，讨论业绩变动幅度没有太大价值。（实际上国际医学的商洛二院也面临这个问题，2019年亏损1551万元，需要转型时间）

3、短期发展目标为向陕西省内地级市扩散

由于国际医学的业务分布和重资产特性，可知其今后一段时间的经营重点仍将在西安市内以及商洛市。根据其2019年年报，国际医学在汉中和渭南成立了新公司，两个公司的名称与商洛国际医学中心有限公司（即商洛在建项目的全称）差别不大，结合其子公司情况中绿色标注各个地级市均有XX国际医学中心有限公司，因而基本可以认为如果商洛医院的运营情况较好，国际医学下一步将向陕西其他地级市业务扩散。

图2：2019年设立地级市新公司

4、在综合医院运营业务方面公司核心竞争力

（1）资源整合优势

国际医学作为深交所主板上市公司，通过内部规范运作完善公司治理，充分借助资本市场的信息传播和资源配置功能，结合所处区域丰富的医疗资源，推动了产业整合和优质医疗项目并购，在加快公司发展的同时也形成了独特的资源整合能力。

（2）经营体制及管理优势

国际医学在医院运营与管理领域积累了丰富的成功经验，目前采用集团化管理，分院区经营的运营模式，公司建立了完善的现代化企业制度和专业的医疗管理体系，具体在制度设计、财务核算、成本控制、人员管理、激励机制等方面能够有效保证公司运行效率。即相比国营医院具有效率上的领先性，相比莆田系医院具有民众口碑上的认可性。

（3）人才建设优势

国际医学在多年的规范经营和不断发展中，培养了一大批优秀的医疗业务管理者及临床治疗专业人才，愿意以高薪聘请高能力专家，因而在未来的市场竞争中将更容易获取优秀人才，最终吸引最具有消费能力的患者。

旗下医院人才结构合理，人才优势突出，由自身培养和来自知名医疗机构、部队医院的“国之名医”、三级以上教授、国家突出贡献的中青年专家、享受政府特殊津贴专家等各学科带头人组成的专业高效的人才团队是公司取得长远发展的重要保证。

（4）医教研协同优势

国际医学旗下综合医疗学科齐全，重点专科优势突出。作为高水平三级甲等综合性医院，旗下主要医疗机构各学科设置齐全，多个学科为国家、省、市级的重点和优势专科，是国家药品监督管理局批准的药物临床试验机构，也是西安交通大学、西北大学、陕西中医药大学、西安医学院附属医院、延安大学医学院教学医院和博士后工作站，每年承担大量临床教学及研究生教育和继续教育任务，并持续为公司发展输送专业人才。公司成立了由中科院院士领衔的生命科学研究院，在基因与干细胞领域展开临床研究。西安国际医学中心医院正积极与国内知名院校联合申报国家区域医疗中心，以进一步提升综合竞争力。

国际医学还积极搭建学术科研平台，每年发表大量专业学术论文，申报开展多项国家级、省市级科研项目，举办具有国内外行业影响力的专业学术会议。

（5）国际合作优势

国际医学致力大健康产业，与海内外战略合作伙伴展开深度合作，共同推动中国健康产业发展。以国际化视野擘画未来，通过与美国、英国、日本、德国、韩国等国家和地区的著名医疗服务机构、医疗器械企业开展深度合作，同步国际先进医疗技术、医疗服务，实施全人群、全生命周期医疗健康服务。

（6）硬件设施优势

硬件设施是高端医疗基础，未来之瞳国际医学中心目前配备有较为强大的医疗设备，能够诊疗最疑难的潜在病患，能够吸引最具支付能力人群的购买能力。

5、高端医院品牌展望

从公司宣传情况看，公司有意将现有的医院资源进行服务质量升级，致力于医疗服务水平提升（明显高于三甲医院），打造优质高端诊疗品牌。

第一步是以明显高于三甲公立医院的服务水平吸引明显高于一般大众消费水平的高消费人群，实现营收和净利润水平高于普通公立医院之目的；第二步是在高端医疗品牌经营形成口碑后，结合医院在康复医院方面的部署，以医院方高议价医疗服务项目为附加项目，实现更高的利润水平，最终形成正向循环。

医疗高端化是公司未来的发展目标，从具体实施看，西安国际医学中心和商洛国际医学中心正在尝试，实际效果有待进一步观察。

6、高端医生专家资源和研究所展望

国际医学意欲打造高端化品牌，除过强大的设备支持，也需要强大的专家团队，目前国际医学建设有地区乃至全国一线专家的专家团队

丈八高新医院医师系列中具有高级技术职称的人员达25%，硕士、博士学历人员占21%以上，在国家、省、市医学会及其它各专科分会任职220余人次；未来之瞳国际医学中心医院医护人员从知名三甲医院引进的占85%，各专科医院院长、科室主任中，博士以上占61%，医生中硕士及以上占55%，高级职称占22%，担任省级以上行业主委、副主委、各分会常委近百人，博士、硕士生导师50余人；西安国际医学商洛医院医师系列中具有高级技术职称的人员占35%，硕士、博士学历人员占8%以上，在各专业学会中现（曾）任主委、副主委及常委10余人。

未来之瞳国际医学中心医师配置十分豪华，强大的高端医生资源有望形成高端学术团队，倘若前一部分高端医疗品牌成功打造，国际医学有望进行从医院-高端医院-医学研究所的进化。届时，其业务具备广泛想象空间。

五、行业前景

1、社会医疗诊疗资源紧缺

（1）医院数量整体不足，社会需要私人资本办医院

医院端方面，按照2018年数据，我国医院数量总体不足，人均医院数量处于世界各国低位；公立医院床位数占比较大，床位数占比73.66%，其中医疗资源较好的三级医院数量占比仅为7.7%，床位数占比39.37%。这说明我国医疗服务供给端呈现出总体不足、以公立医院和三级医院为主的格局。

在我国老龄化趋势不断明确的趋势下，我国需要改造大量的二级医院和一级医院，以分担三级医院的诊疗压力，但由于公共医疗事业需要较大的财政助力和较长的时间周期，除一线城市北上广深外，地方医疗乃至大部分省会医疗事业进展较为缓慢，医疗资源不足和就诊需求持续扩大矛盾进一步加剧，因此存在社会资本参与医院建设运营行业的客观空间。

（2）医疗人员压力大，待遇水平较低

医疗人员方面，目前我国医院总体病床使用率已经超过84%，其中承担最主要医疗任务的三级医院病床使用率更是高达97.5%，中国医生人均每天负担诊疗人次7.3次，基本属于满负荷甚至超负荷运转的状态。

医生工作强度大，且医患矛盾突出，但在大部分医院属于国营背景下，医生收入水平难有较大幅度提高，反映出劳动投入与薪酬回报比例不一致。因此，存在社会资本即民营资本办医院，解决部分高技能医疗人才的能力与薪酬相匹配的客观条件。

2、社会资本开办医院政府鼓励

2015年，国务院出台《全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015—2020年）》，明确指出设置增加社会办医规划，在2013年每千常住人口0.52张床位数的基础上，2020年要增加到1.5，而对公立医院尤其是省属及以上三级医院则是限制其发展规模。因此，政策上国家对民营医院的开办医院、增设床位是予以支持的。

3、西安地区发展所有保证，人口基数增长较快

由于国际医学主要资产位于西安，且短期规划均为省内扩展，因此基本盘为西安的城市发展与人口基数。2018年1月，《关中平原城市群发展规划》正式经国务院获批，西安被列为国家中心城市，使得西安是继北京、天津、上海、广州、重庆、成都、武汉、郑州之后，获批建设的第九个国家中心城市。中心城市的设立为西安地区长久发展提供了稳定剂。

同时自2017年，西安市不断深入实施户籍、人才、创新创业“三大新政”，以前所未有的力度引进人才。2018年末全市常住人口1000.37万人，比上年末净增加38.70万人，户籍人口986.87万，较上年增长8.96%；2019年户籍人口成功破千万，常驻人口进一步增加。因此国际医学所处区域的人口基数有较大程度的增长。

4、国际医学在高新区长安区竞争力较强

西安市属于医疗大市，医疗资源相对丰富，具体地理位置而言，西安市各个区均有自身的的主力服务医院，具体如下表：

由于目前西安市的高新技术产业主要位于高新区，且近两年来新增人口就业集中于城南的雁塔区、高新区、长安区，同时城南-高新区块发展速度显著高于其他城区，再结合上述医院的地理位置，可以认为国际医学两所医院基本占据着高新区当前和未来的人口诊疗需求，因此国际医学目前处于运营初期的西安国际医学中心和在建中的高新医院二期均有不错的预期。

5、市场缺乏高端医疗品牌

目前，我国以公立医院为主体，市场缺乏高端民营医院资源。而西安国际医学中心医院是拥有八大专科的全球超大型单体医院。2016年以来，国际医学广泛吸纳顶级医疗专家，力图打造高端医疗品牌，吸引最具支付能力人群，最终实现高投入高回报的高端医疗品牌打造。

6、辅助生殖医学牌照

国际医学具有辅助医学牌照。受人口政策和伦理道德等因素的限制，我国对辅助生殖产业从严审批、严格监管，试管婴儿牌照在一线城市的牌照价值为5-10亿元，属于核心资产。

辅助生殖技术是指采用医疗辅助手段使不育夫妇妊娠的技术，包括人工授精（AI）、卵子/配子移植技术、体外受精-胚胎移植（IVF-ET）及其他衍生技术。1988年，我国大陆第一例试管婴儿诞生。30年来，我国辅助生殖技术不断进步，采用试管婴儿（IVF）的患者比例占到采用辅助生殖治疗人数的15%，IVF怀孕率最高，国家标准是35%，但很多辅助生殖机构已经超过50%。

辅助生殖行业销售费用率较低，毛利润高达70%，行业净利润高达30%，明显高于其它医疗服务行业，属于增速高、盈利强的高预期领域。因此，市场对国际医学辅助生殖医学牌照寄予厚望。

六、财务情况

1、历史医院运营情况

由于国际医学于2018年剥离了百货业务，因此历史财务报表研究意义不大，从历史年报中，找出自2011年医疗运营业务并表后的部分数据，具体如下表：

毛利率方面，总体变动不大，上限31.22%，下限24.65%；净利润率方面，零星数据大致可知净利润率在11-13%。根据和市场中相似医疗机构运营体的比较，可知高新医院的毛利率水平较低，净利率水平和美年健康和爱尔眼科持平，低于通策医疗。从有限的数据看，医疗运营服务收入2011年仅占营业总收入的2.73%，此后医疗服务业务收入占比逐渐提高，到2017年底，占比提高到16.43%，2018年占比提升至40.82%，剥离主业后，2019年占比为98.88%。

2、未来之瞳国际医学中心开业后情况

前文提及公司核心资产西安高新医院2002年投入运营，花费6年时间，至2008年扭亏，因此目前公司货币资金消耗较大；医院运营行业由于医保等因素，应收账款增多；应付账款主要为工程款项，变动不大；税费方面，由于高新医院税率为15%，西安国际医学中心为25%，因此税费提升较为明显；

2020年以来，公司在利润仍为亏损的情况下，货币资金未有太大变化，但短期借款一季度增加0.5亿，二季度增加0.1亿，长期借款一季度增加3.6亿，二季度增加1.44亿。因此在几大医院陆续投入运营后，日常资金开销数据还将继续增大。

目前未来之瞳医院运营已有一年，商洛国际医学医院也开始运营，截止最新披露的2020年三季报，公司实现营业收入10.72亿元，同比增长59.41%，净利润为-4.98亿元。

三季度单季的情况来看，公司季度营收达到4.32亿元，环比增长18.47%，单季净利润为-1.54亿元，亏损幅度环比基本持平。现金流方面，三季度单季的经营净现金流已转正，达到8672.3万元。

七、2020年定向增发

1、定增情况

2020年7月6日，国际医学发布公告，宣布计划由实控人刘建申先生单独吸纳新定增，根据公告，本次非公开发行募集资金总额为不超过10亿元（含本数），扣除发行费用后将全部用于补充流动资金和偿还银行贷款。市场认为这是为了弥补西安高新国际医学中心前期巨额的费用支出。

国际医学认为，通过本次发行募集资金补充营运流动资金，可在一定程度上解决公司因医疗主业快速发展而产生的营运流动资金需求，提高公司的抗风险能力，增强公司总体竞争力，保障公司持续健康的快速发展。

截至2020年10月26日，定增已获批文，本次非公开发行股票事项共成一次反馈意见回复。

2、核心人员提供住房激励

为了留住核心人才，公司以自有资金人民币23,896.90万元购买西安自在置业有限公司开发的自在苑小区28套商品房（精装现房）作为公司医疗领军人才专家住宅，建筑面积共计7,777.31平方米，平均交易单价为30,726.43元/平方米。

八、盈利能力测算

1、对标高新医院基础营收测算

目前国际医学核心资产为四处，完全运营的医院为西安高新医院一期和商洛市第二人民医院，初期运营的西安国际医学中心，在建西安高新医院二期和商洛国际医学中心。

根据2019年年报，高新医院一期占据营收的83.4%，同时根据高新医院历史情况，如6年扭亏为盈、毛利率24.62-31.22%、净利率11-13%、床位数等信息，可做简单测算。

如西安国际医学中心、高新医院二期、商洛医院病床能按计划投入运营且利用率为100%，收费不变（由于西安国际医学中心税率25%，其他15%，因此收费系数乘1.2，商洛收入水平稍差营收乘0.8），净利润率11-13%的情况下（由于地区运营效率，净利润率商洛下调为8-10%，西安国际医学中心上下浮动更大给予8-15%），具体测算如下：

根据上表，可知在各个医院均不用6年的扭亏期的理想情况下，以高新医院一期盈利能力测算，可知企业利润第一年净利润预计为35325-44723万元，第二年48397-67193万元，第三年61469-89663万元。

2、2020年半年报/三季报跟踪测算

2020年7月以来，国际医学表现较为强势，主要是基于对西安未来之瞳国际医学中心的估计，目前未来之瞳医院运营已有一年，各项数据来看较为乐观，亏损幅度分别为-37215.61万元、-18087.43万元、-16170.93万元，-14000--16000万元（2020年三季度预告），若能延续增长趋势，则3年即可扭亏，明显早于丈八高新医院6年的扭亏期。

根据2020年半年报，主要医院经营情况如下，最重要的西安国际医学中心就诊量增幅较高，诊疗人数从3.49万人增长至5.49万人，环比增幅达到57.31%，门诊收入从1260.25万元增长至2205.54万元，增幅达到75.01%。住院收入从9432.55万元增加至11513.79万元，增幅达到22.06%。医院运营的收入主要来自于住院收入，但未来之瞳医学中心的住院收入未能出现门诊收入的爆发式增长，且增速不及丈八高新医院，较为遗憾。

利润情况方面，最重要的西安国际医学中心营收从去年9月开始（2019年9月开业），三季度营收分别为5624.69万元、10777.63万元、13866.69万元，环比提升明显。净利润三季度分别亏损-37215.61万元、-18087.43万元、-16170.93万元（根据三季度预告，可能亏损最低可降低至-14000万元，意味着季度2000万元亏损减少），情况转好迹象较为明显。

根据国际医学2020年半年报，自2019年9月开诊来，11个月医院日门诊量已突破1300人次、日住院量已突破1050床，服务住院床位已超过成熟运营了18年的西安高新医院（累计门诊超18万人次，住院2万余人次），体现了开诊后极快的发展速度。由于西安国际医学中心床位规划为最大5037张，规划投入运营后使用量第一年1000张，第二年2000张，第三年3000张，按照目前预计进度，预计可在第五年完全投入满载运营。

3、打造高端医疗品牌

市场对于国际医学的另一个期许在于打造高端医疗品牌。我国当前医疗体系下，公立医院是绝对主体，民营医院多在美容、眼科、口腔科小有作为，但在综合性医院上，近年来莆田系对民营综合性医院口碑产生了较为恶劣的影响，需要作出一定改变。

市场潜力方面，国际医学潜在市场为陕西省，更细化为西安市。西安市是全国第九个国家中心城市，人口密集，根据西安市统计局的数据，截至2019年年底，西安市全市常住人口1,020.35万人，整体医疗需求较大。同时，作为西部领先的高质量区域卫生健康中心，西安市的医疗资源还辐射陕西省、西北地区乃至整个西部地区，进一步促进西安市医疗服务市场规模的增长。

核心指标床位数方面，根据西安市卫健委的统计数据，截至2019年末，西安市医院共有床位75,323张，较2018年增长4.39%；其中三级医院共有床位42,172张，占医院床位比例的55.99%，床位数量较2018年增长6.41%。2019年，西安市医院病床使用率为85.84%，较2018年下降1.36个百分点；但其中三级医院病床使用率为103.64%，较2018年提升1.18个百分点。由此，虽然西安市医院病床使用率未达到100%，但西安市三级医院病床使用率处于超负荷状态，高等级医院通常是居民看病，尤其是重大疾病的首要选择。因此，西安市仍存在高质量医疗服务的供给缺口。

国际医学作为目前国内仅有的几家三甲牌照医院之一，试图打造高端医疗品牌，高端医疗意味着高质量服务和高资金投入，客户也愿意支付高利润，最终反映在财务报表中的净利润率水平，我们预计未来之瞳国际医学中心医院可达到丈八医院近年来净利润率的两倍。

九、个股结论

1、刘建申控制的国际医学自2018年出售开元商业百货业务后，实现单一主业，公司需要进行重新价值考量和估值。从国际医学及刘建申先生的创业经历来看，最终放弃百货业而全部押注私营医院运营，意味着对私营医院行业的信任、经验与看好。

2、公司核心资产为西安丈八高新医院、未来之瞳西安国际医学中心、商洛市国际医学中心医院。2019年四季度未来之瞳国际医学中心投入试运营，商洛医学中心于2020年末投入运营。目前公司三处医院资产已投入运营，前期投入压力较大，后期将继续扩大床位供给，业绩有望持续释放。

3、从历史看，丈八高新医院2002年投入运营，2008年扭亏盈利，2011年末获得三甲牌照并结束10年的公益性运营，营收始终保持较稳定增长，净利润2011年后较为稳定，因此如果在没有和政府签订非营利性条款的情况下，预计未来之瞳国际医学中心和商洛医院扭亏周期将大大缩短。

4、A股上市公司中，缺乏比较对象。若以独立运营来看,更接近于单一高端优质资产运营，高端医疗品牌是未来打造核心，目前国际医学专家技术实力较为强大，医疗设备也较为先进，具备吸引高端客户的能力，且具备一定的科研能力。市场对于高端医学服务高投入和高净值人群高支付能力预期较大。同时国际医学专家组具备科研能力，一些机构认为可对标欧美各种私有的医学实验室，高端医学实验室意味着创新药品和创新医学技术，可想象空间极大。

5、相比热门的爱尔眼科和通策医疗，国际医学毛利率明显较低，净利润率则基本持平，说明存在提价以提振利润的空间（约2-3倍毛利提升空间）。国际医学属于区域性市场竞争，当前全国性竞争能力较弱，所处高新-长安西人口现阶段条件和将来条件较为优质，公司患者就诊前景较为稳固。

6、国际医学二级市场长期低迷，但2020年7月以来连续活跃，机构研报数量增多，2020年三季报十大股东中机构投资者占比创3年来新高，北向资金（陆股通）参与其中。同期其参股公司汉氏联合为造血干细胞龙头，上市科创板可能会对股价起到一定的短线推动作用。

7、国际医学拥有强大的固定资产、货币资产和现金流，从长期投资的角度看，因此只要股息率足够稳定，就具备长期投资价值。截止2020年三季报，公司净现金流在剥离百货业务后首次转正。

8、行业来讲，社会资本办民营医院，属于政府支持、社会需要，前景确定的行业（排除莆田系）。和传统国营医院进行竞争，关键在于牌照，尤其是三甲牌照。目前三甲牌照审批权限在于国家卫健委，截止2016年仅有3家民营医院具有资质，而国际医学在牌照获取方面储备充足，实力强劲。

9、2020年新定增目前已获批，由大股东独揽，展现公司实控人决心。

10、市场对于辅助生殖医学牌照期望较大，有望带来较大增量。

11、ST风险

根据《深圳证券交易所股票上市规则》，当上市公司最近两个会计年度经审计的净利润连续为负值或者因追溯重述导致最近两个会计年度净利润连续为负值的，深交所有权对其股票交易实行退市风险警示（在公司股票简称前冠以“*ST”字样）。

国际医学2019年度经审计的归属于上市公司股东的净利润为-40,393.01万元，故若公司2020年全年继续亏损，公司股票简称前存在被冠以“*ST”的风险。

2020年半年报及三季度预告，国际医学整体经营业绩呈增长趋势，具备持续经营能力。公司将进一步集中优势资源，优化业务流程，提高管理效能，积极推进现有医院的高效运营管理和新医疗项目的筹备运营，努力实现公司整体业绩的转亏为盈，考虑到公司持续向好的经营业绩，公司在未来中长期持续亏损的风险较小。

由于西安国际医学中心医院开业运营时间仍较短，运营支出相对较大，国际医学自身盈利情况和业绩贡献的实现进度存在不及预期的风险，公司不排除2020年全年主营业务继续亏损的风险。

总体而言，国际医学的三处核心资产目前以全部投入运营，随着床位数的增加，经营情况有望实现U型曲线，具有较高的长期投资价值；若公司在高端医疗品牌打造方面进展顺利，毛利率净利率水平高于普通公立医院，则扭亏期将小于丈八医院的6年，具体应密切关注其季度财务报表，尤其是未来之瞳医学中心的运营情况；高端医疗服务的高投入意味着高净值人群的高支出，加以市场对医疗实验室、生殖医学牌照等预期，国际医学想象空间较大。