在今年4月公布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“《资管新规》”）中，“多层嵌套”一词被提及多次，但其准确定义在文件中没有给出。从《资管新规》第二十二条及二十七条的表述来看，“嵌套”指的是A资管产品认购B资管产品的份额，导致A资管产品与B资管产品的管理人之间构成委托或信托法律关系的一种特定情形。

在这一模式中，需要注意的要点有以下几个方面：（1）资管产品投资于非资管产品，不构成嵌套；（2）对于独立于底层资管产品合同之外的法律关系，亦不构成嵌套；（3）除投资于公募基金外，任何两个资管产品之间按照上述原则进行投资，均构成嵌套。

历史上看，多层嵌套源于资管行业长期以来的割裂监管。在《资管新规》出台之前，资产管理领域的法律规范由不同的监管部门分别出台，规范体系宽严标准不一致，由此导致因正常的商业诉求而进行的嵌套套利行为时有发生，一系列的潜在风险进而存在随时爆发的可能。例如，受限于《商业银行法》，银行理财无法投资非金融企业股权，只能借道信托公司发起设立的信托产品；再如，针对一些特定项目，基金子公司确有募资优势，但在资产端的经验相对欠缺，由此便会寻求具有丰富项目管理经验的私募基金管理人进行合作，并以LP的身份参与到有限合伙基金之中。

但在更多的时候，多层嵌套尤其是三层以上的嵌套，其动机往往是为了套利，即通过嵌套以实现套利尤其是政策套利目的。以最终目的进行划分，归纳起来主要有以下几种原因：

1、规避合格投资者限制要求

自2014年底《私募投资基金监督管理暂行办法》（中国证券监督管理委员会令第105号，下称“《暂行办法》”）颁布以来，直至今年《资管新规》落地，整个私募资管市场基本建立了相对统一的合格投资者制度，包括私募投资基金、信托计划、证券及期货资管计划以及保险资管计划在内，众多私募资产管理产品的认购起点均为100万元，并对投资者的家庭资产/金融资产/净资产等指标提出了不同程度的要求。

《暂行办法》确立了私募投资基金合格投资者制度，直接导致认购金额在100万元以下的私募产品在理财市场中处于空白，由于这一市场空档的存在，各地陆续成立的地方金融资产交易中心（下称“金交所”）在取得当地金融办的许可后，得以在100万以下按照极低的认购起点（1万元至5万元不等）发行各种理财计划，并在互联网金融平台大规模进行销售。

以下图为例，在金交所通过发行理财计划募集资金到位后，委托证券公司发行定向资管计划，再通过受让信托计划单位受益权的方式盘活信托公司存量资产。这种交易结构的最终结果是，原本