（一）公司简介

图1：公司主营和利润完成情况

2019年，定向增发，收购墨库图文；

2020年，定向增发，补充流动资金，泰国工厂开工建设；

2021年，定向增发，扩产数码压延膜，汽车保护膜，光学电子功能膜，江西丰城基地开工建设。

综合来看，公司自成立以来始终稳步发展，每4-5年进行新工厂扩产，2016年IPO后营收逐步起量，但受制于汽车外饰行业较低的利润率，和膜材料偏化工估值的市场低认可度，公司股价表现一般，无过多市场关注度。

（三）股权结构与主要股东

大股东董事长游爱国合计持有公司28.82%股份，为公司实际控制人。

游爱国简历:男,1970年10月出生,中国国籍,无境外永久居留权,上海交通大学EMBA。1996年至1998年任广州越秀区中港广告材料有限公司业务员,1998年至2002年任上海合众联城科技有限公司业务经理,2002年任上海申达科宝有限公司总经理,2002年至2008年任上海纳尔国际贸易发展有限公司执行董事,曾任职于纳尔实业等。现任上海纳尔实业股份有限公司董事长、纳印投资执行董事、英飞莱斯执行董事兼总经理、百纳数码执行董事兼总经理。

图2：公司前十大股东

二股东王树明持股12.85%股东，于2019年离职，为前任副董事长，后任职纳尔股份新设立的纳尔终能氢电子公司董事长，专职负责下属氢能业务发展。

三股东杨建堂持股9.52%股东，于2022年4月离职，为前任董事，后续任职暂未公布。

四股东陶福生持股2.74%，现为公司董事，副总经理。

传统业务方面，公司经营范围为：数码喷绘材料、五金家电、汽车配件的销售；设计、制作各类广告；投资管理；数码喷绘产品的研发；从事货物与技术的进出口业务。

从公司历年主营业务占比看，大致可分为车身贴、数码喷墨墨水、汽车保护膜三块及其他零碎业务。

图3：公司主营构成

（一）车身贴

车身贴是用于贴在车身上的彩色喷绘，要求粘性好、抗阳光，常见于城市公交大巴，地铁车身广告、高速公路广告牌等，结构包括PVC功能层，粘胶层以及衬纸三个部分，一般拥有1-3年保质期。

纳尔官网车身贴介绍：通过车身贴的包覆，将各类车辆、飞机、船艇等交通工具转变为流动媒体和个性化展示的媒介，在各类板材、玻璃幕墙等室内外平面广告领域也有良好表现。

图4：车身贴等汽车表面膜类材料

（二）数码墨水及喷印

数码喷印指运用数字化喷射技术，将各种数字化图案输入电子计算机，通过电子计算机编辑处理，由RIP（光栅图像处理器）控制系统控制喷头将各种专用染液或墨水直接喷印到承印材料上，形成所需图案。

数码喷印目前主要应用于户外广告（汽车地铁等流动媒体广告、玻璃幕墙广告、商业看板、标识标牌等）、装饰美饰（场地装饰、汽车美饰、3C产品美饰等）、纺织印花、桌面办公打印等行业。

图5：纳尔股份喷墨墨水业务

数码喷印主要涉及三个关键环节：数码喷印设备、数码喷印墨水以及承印材料，其中数码喷印墨水与承印材料属于耗材。纳尔股份主要生产数码喷印所需的墨水。

2019年，纳尔通过定增收购墨库图文，墨库图文是国内领先的数码喷印墨水生产企业，可生产分散墨水、活性墨水、酸性墨水、UV墨水、水性墨水、弱溶剂墨水等多种数码喷印墨水产品。

2021年，墨库图文销售收入比上年同比增长52%，特别是创新性产品涂料墨水及UV环保型墨水2021年均取得翻倍的业绩增长。公司于2022年初估值10亿作价1.2亿出售了墨库图文12%的股权以筹集资金。

（三）汽车保护膜等膜类产品

汽车保护膜又称漆面保护膜（PaintProtectiveFilm，PPF），主要用于乘用车的漆面保护。PPF可分为隐形车衣和汽车改色膜两类产品，隐形车衣注重保护，而汽车改色膜还需兼顾颜色。

汽车保护膜为五层结构：PET膜（施工时撕除，保护表面涂层）-表面涂层（防污、修复）-基膜（核心材料）-压敏胶-离型膜（施工时撕除，保护压敏胶层）。汽车保护膜以卷售卖，一般规格为1.52m*15m即22.8平方米，每辆车使用一卷进行安装。

图6：功能膜类产品增速较快

根据年报，2020年纳尔股份汽车保护膜销量114.84万平，2021年达到315.76万平，增速174.95%；按照行业惯例每卷22.8平方米计算，2020年公司共出售了5.04万卷汽车保护膜，每卷平均售价约1900元，2021年出售13.95万卷，每卷平均售价约1619元。公司以15%降价幅度获取产品销售快速增长，市场占有率快速提升。

（四）行业情况

公司传统业务归属于汽车装饰和广告行业。汽车装饰行业与广告行业与经济周期基本同步，目前已进入低速发展期，其中全媒体广告刊例花费增速与GDP增速相关性较高，传统广告受新媒体冲击自2015年后刊例数量连续下滑。

公司传统车身贴、喷印墨水属于汽车外饰行业的偏上游原材料，具有一定的化工性质，2020年以前属于市场边缘品种，2020年后新能源汽车为增量市场但货值成本占比较低。

公司自身治理状况较佳，虽然传统业务毛利率较低，但公司坚持每年分红，在A股中较为难得。

图7：公司坚持分红

2021年以来，公司数次股价异动，主要体现在其对氢能源业务的布局。

2022年上半年，作为上海本地企业，公司在疫情封锁期间仍能保持业绩26.81-64.85%的增长，实为不易。

（一）成立纳尔氢电

2021年4月，纳尔股份宣布跨界进入氢能源领域，合作设立了控股子公司上海纳尔终能氢电有限公司（纳尔氢电）。氢电专家燃料电池产业化先驱胡里清博士控股的上海氢晟新能源科技有限公司占纳尔氢电股30%，股权穿透后，胡里清博士个人在纳尔氢电占股24%；纳尔股份直接控股52.5%，另通过控股的嘉兴慧尔投资持股17.5%，合计受益股份65.67%。

图8：纳尔氢电股权

公司计划配套先进的CCM生产线，目标成为国内最大的膜电极研发制造企业。公司材料配方、生产工艺等核心技术自主可控。在胡博士领衔下，公司产品的单位面积发电功率、催化剂铂载量、使用寿命等关键性能指标上有望显著提升。

（二）胡里清博士

1、从巴拉德回国创业

胡里清博士是中国燃料电池产业化先驱，具有深厚的产业经验。胡博士于1989年毕业于中科院上海有机化学研究所，毕业后一直从事燃料电池相关技术，1995年任全球燃料电池龙头巴拉德高级项目负责人，在90年代已年薪数十万美元；

1998年，胡博士放弃美国优厚待遇，回国创办上海神力科技有限公司（持股30%）；

自1998年神力科技成立，胡博士先后担任国家九五计划重点科技（攻关）项目“30千瓦质子交换膜燃料电池动力系统研制”第一负责人，十五计划863电动汽车重大专项“燃料电池发动机课题”第一轮、第二轮、第三轮的课题组组长，四项上海市重大科技攻关项目第一负责人；

图9-10：胡里清博士旧新闻

2、复星系注资神力科技

2006年，胡里清的神力科技获得了上海首富郭广昌及其复星系资本的青睐，复星集团出资6045万元投资神力科技38.8%的股权。当时神力科技已成立八年，但多为技术研发和产品实验的初创期，获得复星系巨额投资后，胡里清正式从旁人“水变油研究”的嘲笑声中走出，真正为实现氢能商业化梦想而奔波。

在胡博士带领下，神力科技具备了一系列燃料电池电堆自主知识产权，是国内少数具备电堆量产能力的企业。其产品具备高集成化、高可靠性、耐腐蚀性、长寿命、适用范围广、快速启动响应等特点，已在9米级客车和12米级客车中被批量应用。

图11：亿华通收购神力科技

2015年，亿华通收购神力科技50.19%股权，神力科技成为亿华通关键子公司，科创板开通后亿华通转板成功IPO，目前被誉为A股氢能行业的市场龙头。

3、再次创业

2021年，胡博士二次创业，在纳尔终能氢电全职任职，力图打造燃料电池膜电极新势力。有趣的是，二次创业的胡里清博士还是选择持股30%，和1998年创立神力科技时一样。

（三）上海临港区基金扶持

2022年2月23日，纳尔股份公告和上海临港经济发展（集团）有限公司（临港集团）签署《战略合作协议》，纳尔股份将在临港集团园区投资建设氢能源领域核心零部件项目、氢能领域关键装备项目、氢能源产业研究院等三大项目，要在氢能关键零部件上实现突破和国产替代，合作首期投资计划3亿元，同时设立首期2亿元产业投资基金，推进氢能源领域开放创新发展。

2022年3月18日，纳尔股份公告公司将旗下的氢能源领域核心零部件项目、氢能源领域关键装备项目、氢能源产业研究院等项目落地临港集团园区，公司拟在上海浦东临港投资设立子公司，注资3亿元，该公告确认了与上海临港区的合作进入实质性阶段。

（一）燃料电池-质子交换膜

       1、质子交换膜行业概况

       根据我司之前氢能源行业报告，氢能动力燃料电池汽车汽车的成本构成如下：

发动机-电堆反应核心是整个氢燃料电池系统的核心，电堆包括膜电极、双极板以及集流板、端板、密封圈等构成，两大关键材料为膜电极和双极板，膜电极又由质子交换膜、铂族金属催化剂、气体扩散层三部分构成。

质子交换膜是燃料电池膜电极的构成之一，本质上是燃料电池的电解质，最大的功能是传递质子，同时隔离燃料与氧化剂。质子交换膜在氢燃料电池、电解水制氢气等领域中所交换的阳离子为质子（氢离子H+），在氯碱工业中，所交换的阳离子为钠离子（Na+），又被称为离子膜。

目前产业化应用的均为全氟质子交换膜，质子交换膜使用的是全氟磺酸树脂，离子膜使用全氟磺酸树脂、全氟羧酸树脂的复合膜。全氟磺酸树脂具有强酸性，全氟羧酸树脂具有弱酸性，更能够适应氯碱工业中的碱性环境。

全氟离子膜是我国国家级科技攻关项目。2002年上海三爱富新材料股份有限公司打通全氟磺酸树脂的生产工艺，通过成膜实验和燃料电池发电实验，综合性能相较于杜邦Nafion膜仍有欠缺；2005年，东岳集团与上海交通大学合作，得到国家863计划支持，成功研制出全氟磺酸离子交换膜。其余燃料电池相关技术多处于实验室，国内大学合作情况如下：

图12：燃料电池高校实验室项目情况

2、燃料电池的重卡应用

目前，燃料电池主要应用方向在重卡，商用乘用车占比较少。

据电车资源数据，2022年1-6月，新能源重卡市场销量排名前十车型有九款为锂电池重卡，第十名为燃料电池+锂电池的混动，由飞驰汽车制造的6×4半挂牵引车FSQ4250SFFCEV，销量为234辆，在1-6月份的新能源重卡销量中占比2.30%，也是唯一销量超过200辆的燃料电池重卡。续航里程为450km。

图13：飞驰氢能混动重卡

该车型的配套驱动电机型号为：TZ460XS-LKM2402，由苏州绿控传动科技股份有限公司提供，电机功率最大为355KW；搭载的动力电池为锰酸锂动力电池，由天津荣盛盟固利新能源科技有限公司提供，电池容量为100.91kWh；

该车型搭载的燃料电池为质子交换膜燃料电池，由6家燃料电池生产企业提供，分别为：广东鸿力氢动科技有限公司，美锦国鸿(浙江)氢能科技有限公司，北京鸿力氢动科技有限公司，东方电气(北京)氢能科技有限公司，浙江重塑能源科技有限公司，北京亿华通科技股份有限公司。

（二）锂电池隔膜发展路径

燃料电池的质子交换膜和锂电池隔膜作用类似，都是分子间能量转换的特殊膜介质。根据对锂电池隔膜产能最大的恩捷股份的回溯，其也是从香烟包装盒外皮的低增加值制造业起家，后进行跨界转型新能源动力电池隔膜材料，与纳尔股份从事车身膜和喷印墨水起家，当前转型氢能源燃料电池质子交换膜材料有较大相似性。

1、恩捷股份发家历史

恩捷股份创始人李晓明，出生于1958年，留学后归国；

1982年，李晓明加入云南塑料研究所，2年后晋升副所长；

1996年，得益于云南的烟草资源，李晓明创办了一家叫红塔塑料的公司（现为恩捷子公司红塔塑胶），主要生产香烟的包装塑料薄膜；

此后，恩捷又将业务范围扩充到无菌包装领域，供货汇源果汁等客户，随后凭借几次成功的并购，红塔塑料年营收破亿；

2006年，李晓明收购了一家彩印公司，随后将公司更名为创新股份，公司营收从1亿增加至10亿左右；

2010年，李晓明和弟弟共同创立了上海恩捷新材料，从事锂电池关键组件的研发生产；

2016年，公司进行IPO，此时公司的募集投向仍为传统业务包装纸材料。

图14：恩捷股份IPO时原本为包装盒制造业

2、上市六个月后转型隔膜

2017年2月，恩捷股份上市不到6个月，公司注意到此前创立的恩捷新材料的下游新能源电池行业有了些许变化，随即公司公告筹划资产重组，最终花55亿溢价收购上海恩捷新材料，当时上海恩捷账面净资产只有13.67亿，其余借助外部杠杆筹措。

3、净利润先降后增，成本与产量的莱特定律

2017年当年，并表新材料隔膜公司后公司营收现爆发式增长，当年营收21.14亿，较2016年增长84%，实现净利润3.68亿，较2016年增长123%，但扣非净利润1.41亿，较2016年下滑7.3%。在2018年至2020年转型期间公司股价震荡为主，当时市场评价偏中性，其走势如下图：

图15：转型期间公司股价震荡为主

根据莱特定律，工业化生产的成本为一条凸型曲线，随着产能的增大，其成本会呈现先高后低的趋势。恩捷股份的隔膜产品遵循这一规律，由于技术工艺成本在小批量生产时占比较大，隔膜前期成本较高；而后随着产能上量，原材料成本增多，技术工艺费用被分摊，成本越来越低，最终造就了2020年后锂电隔膜的恩捷神话。

图16：技术工艺前期成本占比较大

4、纳尔股份的复制概率

目前纳尔股份的跨界整合与恩捷股份的历史经验有较大相似性：

（1）两公司均为在各自传统业务盈利能力一般、未来竞争力较差条件下，谋求在新兴行业的产业拓展。

（2）两公司的管理层对公司运营把控能力较强，均具有数十年的创业经历，具备较强的创业者精神；

（3）两公司均在膜材料，即塑料包装膜和车身保护膜领域深耕多年，在嗅到行业临近加速发展前，积极进行资本运作；

此外，纳尔股份相比恩捷股份还具备两大优势：一是氢能源行业技术大牛和产业化先驱胡里清博士坐镇，二是得到了上海临港区政府产业基金的支持。因此，从氢能源行业发展角度看，该公司具备更好的条件，有望复制恩捷股份在锂电池隔膜行业的发展奇迹。

05

财务数据及二级市场情况

（一）公司投资亮点

从公司基础业务来看，汽车外饰行业前景一般，虽然目前新能源汽车带动整个汽配行业暴涨，但总体行业利润水平较低，纳尔股份的传统喷印墨水和汽车保护膜产品偏向化工估值，长期以来公司股价波动有限，成交量低迷。

图17：进入氢能领域后成交量显著放大

2021年成立纳尔氢电后，公司存在业务转型的可能，至此公司得到广泛关注，成交量增大，2022冬奥会前后得到第一轮炒作。

从胡里清博士简历看，其在巴拉德燃料电池项目担任高级项目负责人，带领创立神力科技（后被亿华通收购），其本人和过去创立的公司在行业内地位突出，具备核心零部件的“创业-融资-产业化”经验。

上海临港区扶持计划目前已公告，后续投资基本板上钉钉，结合市场氢能板块热门雪人股份和京城股份定增规划，纳尔氢电子公司3亿元+2亿元的股权性质投资，相比直接定增对投资者来讲相对友善。

图18：同期雪人股份和京城股份定增募集资金额度

由此，纳尔股份的估值和股价主要建立在氢能业务的未来预期，传统业务将以净资产方式进行PB托底估值。

（二）主要财务数据

公司总体经营较为稳健，资产负债率维持在26-35%，历年利息费用均在1000万元以下；销售商品提供劳务收到的现金均正覆盖营业收入，净现金流量均能正覆盖净利润水平；ROE水平历年均能维持5%以上；应收账款方面维持在1.3-2.5亿元水平，占营收比重为7.4-14.2%左右，应付款额度较小。

（三）股东质押、商誉等风险

1、股东质押

公司持股10%以上核心股东无质押，仅持股9.52%三股东杨建堂累计质押总股本比例1.27%，公司无实控人高质押风险。

2、商誉

公司商誉0.74亿元，占资产比重为4.2%，占货币资金比重14.8%，暂无高额减值风险。

3、定增解禁

公司暂无大额解禁风险，2021年9月解禁总股本12.63%，为前次定增，前次定增成本11.07元，基本在2021年末冲高释放浮盈，后期解禁数额较少。

（四）公司估值

传统业务参考历史PB，公司PB长期运行在25-50%分位，对应2.611-3.239倍，当前公司净资产6.15元，对应16.05-19.91元，平均3.07倍PB则对应18.88元。该区间属于公司2018年来平均区间，具有较强的托底性。

图19：历史PB-Band

纳尔氢电目前已得到上海临港区实际3+2亿元的现金注资，纳尔占比70%的条件下，5亿元货币折合净资产3.5亿元，按照2.40亿股本计算，增厚每股净资产1.45元。再按照3.07倍平均PB增厚，约增加4.45元，合23.33元。

当前公司股价年线附近区间震荡，基本符合中长期建仓条件，氢能产品前期基本为薄利或略微亏损运营，未来财报应主要关注营收同比和环比增速，股价和市值上涨则受到市场绪驱动和氢能板块发酵程度影响。

初步结论：

纳尔股份传统业务遇到增长瓶颈，谋求在氢能源领域的拓展，积极求变，市场关注度增加；

公司治理良好，坚持每年分红在A股较为难得，公司账面现金流较为充裕，负债率控制在26-35%，无大股东高额股权质押、商誉等流动性风险，整体财务状况良好；

氢能是新能源领域还未充分挖掘板块，我国燃料电池技术转加兼产业化先驱胡里清博士二次创业携手纳尔氢电，在上海临港区的大力支持下，有望占得发展先机；

     综上，建议将纳尔股份作为氢能源板块重点标的，尤其适合产业基金入驻或中长期资金投资。

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本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。