注册制上市制度的核心思想在于促使发行人提供“充分而公允的披露”，让投资者在证券交易前能够全面掌握上市公司的相关信息，从而让做出独立自主的投资判断。对于披露的信息，三类监管也有其不同的侧重点：州证券监管部门重点要求投资风险与收益是否公平合理；联邦证监会重点要求披露对股价有实质影响的信息；交易所重点要求在财务、流动性、公司治理方面的信息披露。

各州对证券发行的实质审核原则是证券发行对投资者必须“公平、公正和平等”，如果证券发行人不能保证与投资者的公平，或是无法确保投资者风险与回报相匹配，则不能得到注册。以缅因州为例，如果州监管机关认为证券发行存在不公平、欺诈、风险过高等情况，则不会批准发行。

在一些审核较为严格的州，当内部人员或发起人对发行人投资的比例相对于公众投资者非常少时，或者内部人员以明显低价拿到股权，州证券监管机构将直接拒绝注册。甚至，如果发行人提议的发行价格被认为过高，或者发行给公众的投票权不平等，或者承销费不合理的高，州证券机关均可以否决。

联邦证监会的实质审核工作主要是审阅注册文件，审查其是否符合各种披露规则，并从投资者的角度对披露提出意见，帮助发行任提高披露质量。审核周期为20日，联邦证监会会反复询问发行人，尤其要求发行人必须详尽披露其商业模式、运营合规性和潜在风险，对于沟通中出现的问题则要求企业20日内补充说明，若20日后无问题则视为默认过会。

联邦证监会审核流程

联邦证监会的原则性在一些地方十分严苛，要求信息披露全面清晰可理解。为此，联邦证监会曾编撰了一本《浅白语言手册》，明确指出招股说明书必须采用简单易懂的语言，用明确、简洁、可理解的方式表现信息，且必须用表格、图表等方式突出核心问题，为了就是能一目了然的看懂招股说明书，避免投资者看到密密麻麻几十页的法律说明式文字感到无所适从。

如果拟上市公司与联邦与州证券监管机构的关系是行政关系，那与证券交易所之间则是纯粹的商业行为，证券交易所的最终目的是保证在交易所交易的股票质量能够让投资者满意，带来流动性充足的二级市场，从而收取佣金，这就导致交易所的监督主要集中在上市门槛、财务数据、发行规模、盈利前景。

表2：纳斯达克交易所上市审查指标

与监管机构注重信息披露不同，交易所更关注上市公司持续盈利能力、流动性和公司治理。特别指出的是，这种约束是一种商业行为，不具备法律依据。因此交易所通常的惩罚手段只能是拒绝企业上市或继续上市、公开谴责、罚款、停止交易、退市。